利率策略周报：经济数据出炉后 央行货币政策可能的变化

　　美国通胀数据和中国外贸数据出台后，人民币汇率持续走强，央行稳汇率压力相对减小，短期内央行对国债收益率定价的心理中枢点位可能下调。从前期人民币掉期点数看，央行稳汇率压力偏大。同时在权益市场资本利得预期不足的前提下，吸引境外资金较为依赖国债收益率与被宰收益率保持在合理的扎差位置。如果后续美债降息预期起势，叠加经常项目美元流入相对偏稳，国债收益率在稳汇率中的重要性可能相对缩小，当前情景（出口偏强+美国通胀预期走弱）如果持续一个月及以上（8 月以后），后续央行对国债收益率定价的心理中枢点位可能下调。另外，三中全会和政治局会议后，稳定实体经济的重要性可能进一步增加，叠加未来如果特朗普上台，贸易摩擦下的稳出口需求，可能导致央行对人民币汇率小幅走弱的容忍度提升。

    　　央行后续LPR 下调概率增加，逻辑从国债利率偏低-不适合立即调整MLF-不适合立即调整LPR，切换为国债利率偏低-调整LPR 使得贷款资产的吸引力与国债匹配。当前MLF 的参考意义可能逐渐被央行长期国债和短期资金交易利率取代，LPR 和MLF 脱钩可能性较大。

    　　当前社融数据偏弱，LPR 下调的概率进一步上升，从长期看LPR 下调则会进一步增加国债资产的相对吸引力。

    　　从当前机构行为看，央行借入卖出的前期准备基本完成，整体市场在前一周后段连续上行后处于相对紧绷状态，第一轮卖出冲击仍然需要警惕。但从大行买债借债看，央行单次卖出量难以大超预期。从大行借入和买入量看，央行卖出长债和超长债的前期准备已经基本完成，但卖出量仍然受到整体能够获取的债券量和资金收回量上限的限制，单日卖出量不会太大。但需要注意的是，从T 和TF 合约价涨量跌的情况看，当前市场买入力量也在大多观望中。央行借入卖出的影响可能出现前强后弱的状态，首次卖出冲击可能发生在三中全会后政治局会议前，需要保持一定谨慎态度。

    　　总之，在三中全会和政治局会议前，可能仍需关注央行借入卖出的问题。但需要注意由于中美经济数据的变化，以及后续央行可能需要权衡实体经济和出口的重要性。另外LPR 下调的几率不断增大，后续广普利率的下行成为大概率事件。在这种情况下，虽然机构过度交易国债仍然会受到一定限制，央行卖债可能成为常态化操作，但央行国债卖出的利率中枢可能在8 月前后下调（早于此前预期的3 季度末），幅度约为10BP 左右。这种央行保障国债利率平稳下行同时抑制投机的情况可能成为未来半年的常态。目前建议交易类机构稍缩短久期+信用下沉规避风险，但需注意在央行一到两轮卖出后逐步拉长久期，配置类机构仍然可保持持券策略。

    　　风险提示：经济政策和指标超预期，机构负反馈，信用风险的累积。

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