固收周报：在不确定中寻找确定性

　　本轮牛市行情回溯 ，剩余空间集中何处？

    　　高等级短久期启动最快，但中长久期行得更远。在本轮牛市中，高等级短久期率先启动行情，多数集中在22 年12 月中旬，弱资质则延后1 至2 月，但从收益率下行幅度来看，除AA-以外，其余各隐含评级城投债中，中长久期品种资本利得普遍表现更好。

    　　市场开始向低等级中长久期寻求收益。等级利差方面，当前市场在向低等级中长久期寻求收益，长久期AA 与中长久期的AA2 性价比相对更高，而AA+与AA-则分别存在空间不足以及承担信用风险等问题。期限利差方面，3 至5 年期的中等久期多数已无空间，仅剩5 年期AA-等级仍处于下行趋势中，中长久期则主要关注AA 与AA2。

    　　利率横盘，牛尾已至？——这次有些不一样

    　　当前无风险收益率整体出现了横盘现象，以3 年期国开债为例，自6 月第四周开始，整体围绕1.95%上下波动，至今已震荡近3 周，结合近期有关部门对于债市的表态，当前的行情在某种程度上符合我们对牛尾的定义。

    　　但需要注意的是，本轮牛尾同样存在明显不同，一方面，经济运行缺乏稳定性，社融需求仍显不足，因此基本面仍难以构成对债市的明显利空，另一方面，海外货币政策及地缘政治等因素尚具有较大不确定性，短期来看债市不会出现大幅回调，当前债市的横盘震荡运行主要是情绪的体现。

    　　与此同时， 7 月当月城投债活跃券日均换手率上行至1.21%，是2022 年12月以来的新高，而从利差表现来看，整体收益率下行，因此当前城投债交易热度不减，而按照前两轮回调的规律，在债市出现反转之前，信用债换手率会出现明显回落，这是由于市场对反转的预期相对充分，因此从债券成交情况来看，当前债市仍不具备快速回调的必要条件。

    　　综合来看，我们认为当前短期内的震荡回调并非反转前的“征兆”，在资产荒行情与基本面对债市的利多影响不改变的情况下，利率债空间虽受限但整体仍有支撑。在此背景下，信用债的票息优势将会更加凸显，因此建议投资者继续持有信用债，同时兼顾流动性更佳的主体或个券，以提升组合的流动性。

    　　风险提示：城投债技术性违约风险，数据来源失真风险。

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