债市复盘系列之八：复盘：陡峭化的收益率曲线如何形成

　　研究结论

    　　复盘历史上曲线陡峭化主要有三大类型：1）常规牛陡：资金面转松或者宽松货币政策实施，资金利率中枢下移，短端相对长端出现较大降幅，呈现牛陡形态，如2008年10 月-2009 年2 月、2011 年9-11 月、2012 年5-6 月、2018 年、2020 年1-4 月等；2）曲线快速平坦化后的修复过程：超预期资金面收紧，使得短端率先出现显著抬升，熊平持续一段时间后发生熊陡，如2013 年下半年、2017 年下半年；或超预期的政策利率下调，使得曲线快速牛平，而后跟随牛陡。如2005 年下半年。3）长端利率受到基本面或者政策端扰动：即使资金面偏平稳，但长端受到扰动出现震荡或者上行，原因可能在于央行公开市场操作偏谨慎、政府债供给加码预期强烈、宏观基本面指标出现超预期改善等，市场对未来货币政策继续保持宽松持怀疑态度，如2007 年上半年、2014 年1-3 月、2015 年4-6 月、22 年1-10 月。

    　　从目前情况来看，其实10 年国债与1 年国债的利差并不低，处在2015 年以来71%分位数上；但考虑到近年来资金利率非常稳定，DR007 以7 天逆回购利率为下限波动，且波动幅度在历史上处在较低水平，如果以DR007 为锚，那么债券收益率显然偏低，10 年国债收益率与资金利率之差，以及1 年国债收益率与资金利率之差，分别处在2015 年以来10%和7%分位数上，如果把时间范围缩窄至2020 年以来，那么两个数据会进一步缩小到5%和4%的分位数。

    　　因此，资金利率平稳，而债券收益率与资金利差过低可能是近期央行频繁表态的原因。按照逻辑进行推演，如果资金利率始终保持宽松，那么市场和非银机构的配置力量会追逐利差，最终使得收益率曲线呈现牛平。如果央行希望维持曲线陡峭，或者希望改变目前债券收益率与资金利差过低的现状，根据历史上曲线陡峭化的表现，也对应三种情况：1）央行主动降低政策利率，引导资金利率下行，曲线常规牛陡。从目前情况看概率较低；2）央行允许资金阶段性紧张，会导致短端利率抬升，从而传导到长端，形成陡峭的收益率曲线，修复债券利率与资金的利差。从近期央行在跨月、税期等关键时点的投放情况看，发生概率也较低，风险点在于三季度政府债券供给若放量，央行对冲是否及时；3）基本面难以扰动长端的背景下，需要更多通过政策端持续扰动长端，形成陡峭的收益率曲线。如央行持续买卖国债确定长端价格，或政策引导资金重新从表外回流存款等，因此下阶段央行操作与理财是否会有进一步监管政策影响其负债端值得重点关注。

    　　风险提示

    　　政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误

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