金融次级债策略展望(券商次级债篇)：大浪淘沙始到金

　　发行情况：补充资本需求降温，发债规模明显收缩

    1）2024 年上半年共发行券商次级债649.97 亿元，同比下降25.76%，叠加偿还量同比增加，导致上半年期间券商次级债净融资额为-131.41 亿元，同比转负，供给下降主要系AAA 级主体债券发行量减少所致。

    　　2）券商次级债的加权平均票面利率自2023 年1 月以来波动下行约171BP 至2024 年6 月的2.35%，略低于银行次级债平均票面利率2.47%，反映券商次级债发行主体的资质分布较商业银行更为集中且总体安全属性更突出，但同时也意味着前者的票息吸引力或较后者稍有不足。

    　　3）当前券商经营风险控制得当，普遍离监管的底线标准尚存一定安全边界，因此，在保证资本充足性指标达标以及未来偿还节奏逐步加快的双重因素作用下，预计新增券商次级债供给规模或将继续维持稳定。

    　　成交情况：成交量下降，流动性趋弱

    　　1）2024 年上半年券商次级债成交量及换手率均较2023 年同期有所降低，其中成交量为522.3 亿元，同比减少41.54%，换手率为8.8%，同比减少6.49 个百分点，成交活跃度明显不及银行次级债和保险次级债。

    　　2）各评级、久期券商次级债成交量和换手率均呈现不同程度的下跌，交易基本集中于高评级和中长久期个券。

    　　策略展望：存续个券久期偏短，适度下沉性价比高1）中高评级与低评级个券的分化态势较显著，即AA 及以上个券平均收益率介于2.0-2.5%，较银行次级债的同等评级个券收益率区间低且集中，而AA-及以下评级个券平均收益率则同样处于4%以上区间，叠加尾部风险相对更可控，提示券商次级债同样适宜信用下沉策略，且策略有效性或略高；尽管当前1Y 和3Y 券商次级债品种的信用利差水平存在显著评级分层，但各评级的利差历史分位数基本均处于历史极低位置，即短端利差下行空间较为有限，中长端利差下行空间亦不多。

    　　2）建议投资者可适度关注2Y-5Y 的券商次级债品种的收益机会，其中组合久期适中的投资者或可针对AA 级品种拉长久期至2-3 年期，而风险偏好抬升的投资者或可针对AA 及AA+品种拉长久期至3-5 年期，攫取高收益债配置价值。

    　　金融次级债特征各异，品种利差提示机会仍存1）银行次级债特征：存量规模较大、供给节奏平稳、流动性较高等；券商次级债特征：主体资质较好且差异较小、尾部风险可控、总体久期偏短等；保险次级债特征：整体久期偏长、存量规模有限、流动性适中等。

    　　2）截至2024 年6 月30 日，银行二级资本债在永续债估值偏高的形势下短期内存在约5BP 的风险套利机会；券商永续次级债较一般次级债拥有约10BP 的品种利差，品种溢价机会值得关注；保险资本补充债券和永续债的加权平均估值收益率均高于其余金融次级债品种，分别为2.80%和2.39%，虽然存在估值溢价但溢价幅度尚可，叠加永续债和资本补充债券之间的品种利差“倒挂”约40BP，因此当前保险资本补充债券的配置价值不仅优于保险永续债，甚至可能优于券商次级债及银行次级债，但建议择券过程中针对尾部风险的高低、供给扩容的快慢、成交换手率的多少以及存续久期的长短等关键变量综合考虑，谨慎布局。

    　　风险提示：信息更新延迟；监管政策超预期；债市超预期波动。

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