掘金固收系列报告之十三：央行“下场”与机构行为脆弱性分析

　　（一）债券配置弱交易强，重视结构脆弱性。债券投资机构行为呈现交易盘积极发力，配置盘力度相对偏弱特征。2024年以来银行理财、公募基金等非法人类产品大幅增持债券，银行和保险等配置力度明显偏弱，交易型机构配置为主。

    　　（1）商业银行：商业银行负债端压力较小、以“逢高配置”为主，而且配置力量呈增强趋势。资产端：信贷利率明显下行，债券资产较信贷资产的性价比明显提升；负债端：存款利率下行，债券利率仍明显高于存款利率。信贷投放偏弱下农商行债券投资行为积极，但以“高抛低吸”波段操作为主，对债券行情的解释力度并不强。（2）保险机构：虽然2024年Q2保险机构债券净买入量规模较大，但扣除到期量后净配置规模不及2023年同期，保险机构下一轮重点配置窗口或在Q4。保费收入存在“开门红”效应，保险机构配置窗口偏好Q1、Q4，一般来说Q2、Q3保险机构配置相对清淡；2024年以来保险机构债券配置节奏和债市行情相关性较高，Q2是重点配置窗口，短期内保险机构配置压力或有所释放、保险机构下一轮重点配置窗口或在Q4。

    　　（二）交易型机构对长久期债券过度追逐，关注交易盘久期风险和信用风险。2024年以来交易型机构对长久期债券过度追逐，债券市场结构较为脆弱、稳定性较差，超长期信用债风险补偿不足，需关注Q4资金和短端利率回升对长债的扰动，基于1年同业存单上行至2.4%的情景假设，10Y、30Y国债收益率最高可调整至2.60%、2.90%。

    　　（1）杠杆风险可控：M2增速大幅下行、2024年以来非银杠杆普遍偏低，预计杠杆并不构成下半年债市的核心风险。虽然2024年以来债市收益率基本单边下行，但是非银杠杆普遍较低。（2）久期风险：2024年以来交易型机构对长久期债券过度追逐，债券市场结构较为脆弱、稳定性较差。2024Q4资金和短端收益率抬升的确定性相对较高，对长端的扰动不宜低估。临时版正逆回购构建的狭窄版利率走廊，1.6%成资金利率下限，如果资金不明显向下突破，债市收益率明显向下突破的概率同样较低。

    　　（三）2024年H2债券市场展望：央行防范久期风险，长债谨慎。央行货币政策操作的核心在于其边际数量意义和政策利率信号，央行借入再卖出国债，操作本身边际增强了债市市场空方力量。此外央行卖出国债收益率大概率高于市场成交收益率，短期内可能起到中长期国债“政策利率“锚的作用，市场利率或迅速向央行卖出国债收益率靠拢，加之这一轮非银机构久期普遍较长、负债端也相对脆弱，一旦开始发生调整，赎回压力下可能导致债券市场出现超越基本面的调整。

声明：

1. 风险提示：以上内容仅来自互联网，文中内容或观点仅作为原作者或者原网站的观点，不代表本站的任何立场，不构成与本站相关的任何投资建议。在作出任何投资决定前，投资者应根据自身情况考虑投资产品相关的风险因素，并于需要时咨询专业投资顾问意见。本站竭力但不能证实上述内容的真实性、准确性和原创性，对此本站不做任何保证和承诺。
2. 本站认真尊重知识产权及您的合法权益，如发现本站内容或相关标识侵犯了您的权益，请您与我们联系删除。