新型烟草行业：全球合规化有望加速 龙头或将受益

　　1-5月我国电子烟出口增速有所回落，各区域分化，监管仍为核心变量。

    　　2024年1-5月，我国电子烟出口额约44亿美元同比-3.4%，单5月出口同比+0.2%。分区域看，1-5月我国对美国电子烟出口额（美元计）同比+22%，增速自上年低基数修复；对英国出口额同比-13.2%，主要为一方面上年同期出口基数较大，另一方面2023年下半年英国宣布拟于2025年实施一次性电子烟禁令，可能导致终端备货情绪下降。

    　　美国：非法与合规仍为核心矛盾，监管边际变化值得关注。

    　　从英美烟草Vuse在美国20-21年份额崛起、22年至今增速放缓的进程看，监管是影响品牌增长的核心变量。我们认为，目前美国市场的核心矛盾仍为非法vs合规市场，而从近期美国监管边际变化看，合规产品或在持续得分：1）6月FDA撤销换弹式品牌JUUL的禁止上市令，并首次给予薄荷醇口味NJOY电子烟上市许可令，或意味着监管对合规产品更为“宽容”，合规产品口味放宽亦有助于产品竞争力提升。2）尽管目前非法产品仍对合规产品存在挤出效应，但以英美烟草为代表的国际烟草巨头正积极推动监管，包括推进州层面的PMTA注册法案、启动337调查，从州立法、国际贸易维度加强对非法产品打击，有望逐步收复非法市场（约占整体的50%）。

    　　英国及欧盟：一次性监管趋严，换弹式有望受益。

    　　2024年英国政府颁布草案拟在2025年4月起正式禁止销售一次性电子烟；同期，27个欧盟会员国讨论考虑禁止口味电子烟，虽并未落实立法，但监管趋严已逐步成为趋势。此前，受益于宽监管，西欧一次性电子烟品牌22-23年集中爆发，一次性品牌如爱奇迹在西欧市占率达22%，而传统换弹式龙头Vuse亦推出一次性产品及时跟进、稳住份额。

    　　近期欧洲监管的趋严，未来行业格局或面临二次洗牌，若在监管推动下，未来英国及欧洲区域重新向换弹式切换，具备产品及合规优势的换弹式产品亦有望重拾市场份额，制造商盈利能力亦有望逐步改善。

    　　投资建议：全球合规化有望加速，建议关注合作头部客户的合规制造龙头思摩尔国际。公司业务端国内市场影响趋弱、业绩逐步修复。在行业全球合规的背景下，头部烟草公司优势持续凸显，公司绑定优质大客户、协同客户维持海外份额领先，有望受益于全球合规趋势实现稳步成长。

    　　风险提示：政策风险，国际贸易摩擦风险。

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