固收深度报告：大浪淘沙始到金

　　观点

    　　发行情况：TLAC 助力供给增长，新增债项向高评级集中1）2024 年上半年期间，商业银行次级债共发行8,655.5 亿元，同比增长153.6%，净融资额为4,564.5 亿元，同比增长82.34%，在城投板块因监管升级而收紧融资的态势下，商业银行次级债供给端显著扩容为信用债市场的增量作出较大贡献。

    　　2）商业银行次级债发行主体整体的评级分布进一步向高评级集中，信用资质较优，尾部风险有所缓释；加权平均票面利率从2023 年1 月的4.90%震荡下行至2024 年6 月的2.47%，下行幅度达242BP，一方面或主要由资金利率下行趋势呵护，另一方面反映商业银行次级债发行主体自身的风险可控为此类债券的融资成本优势加成。

    　　3）未来预计商业银行次级债供给将受到诸多因素影响，整体而言，2024年银行次级债供给将有较高增长，其中二永债稳中有增，而TLAC 缺口或形成潜在供给压力，若供给放量则有望补充资产。

    　　成交情况：流动性充裕，高等级中长端交易火热1）2024 年上半年期间，商业银行次级债成交量达67,359.34 亿元，较2023 年同期同比增长18.97%，换手率达103.72%，较2023 年同期同比增加2.06 个百分点，表明商业银行次级债的市场热度增加进一步提升其品种流动性，而流动性的提升一方面可以降低交易风险，对于交易盘投资者而言有利于控制组合回撤、管理产品规模，另一方面在当前信用债收益率整体处于低位的形势下，较好的流动性、较高的换手率或可增加技术信号的观测必要性，丰富信用债投资策略工具如骑乘策略、波段策略等，为持有信用债为主的产品以及追求绝对收益的产品突破收益“天花板”提供可能。

    　　2）2024 年上半年期间，商业银行次级债中，高评级、长久期品种成交量可观，低评级则明显偏低，且短久期品种成交量同比下降，表明因当前短端收益空间已极为有限，故机构配置行为正在向中长端迁移以挖掘收益。

    　　策略展望：拉长久期博弈波段，择优下沉城农商行1）截至2024 年6 月末，AA 及以上评级主体发行的存量商业银行次级债平均收益率均处于2-3%区间内，AA-及以下评级主体发行的存量商业银行次级债平均收益率则相对较高，均处于4%以上区间内，评级分化态势显著，表明风险偏好较高的投资者可适度针对商业银行次级债品种采取信用下沉策略以增厚收益。

    　　2）高评级中长久期品种尚存一定利差下行空间，如10Y/AA+及5Y/AAA，表明可针对AAA 及AA+个券采取久期策略，适度拉长久期至5 年期及以上，利用高评级银行次级债优秀的流动性表现博弈波段操作的资本利得机会；中低评级品种当前仍具备相对充裕的利差下行空间，如1Y/AA-、3Y/AA-及3Y/AA，表明可针对AA 及以下个券采取资质下沉策略，但建议警惕过度下沉至区域经济一般、地方化债承压、主体基本面风险较高的城农商行主体，同时控制久期偏短以保障流动性安全垫；投资风格偏激进、追求绝对收益、负债端成本稳定的配置盘投资者或可优先关注拥有估值折价、评级一般、存量余额较大、换手率尚可的次级债个券的城农商行主体，持有个券到期以取得票息及价差收益。

    　　风险提示：信息更新延迟；监管政策超预期；债市超预期波动。

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