2024年6月经济数据点评：增长低于预期 结构表现延续

　　核心观点：Q2 实际GDP4.7%，低于市场一致预期5.1%及我们5%的预测，预测偏差来自两个方面，其一是支出法下广义财政支出偏慢导致最终销售支出与社零之间的政府消费偏弱，其二是生产法下服务业受极端天气、雨涝灾害等因素影响较难评估。剔除两方面因素，各项经济数据及结构表现与我们预测相对一致，以“制造立国”应对“去地产化”和所谓的“去中国化”依旧是宏观数据的主线逻辑：

    　　其一，1-6 月，制造业投资维持强势表现达到9.5%，基建投资达到5.4%，有效对冲了地产投资-10.1%带来的负向拖累； 其二，“去地产化”对就业质量、财富效应、收入预期等方面的影响一定程度上扰动了居民消费，1-6 月社零累计同比仅为3.7%，但得益于“制造立国”战略有效应对所谓的“去中国化”影响，出口部门表现较好，一方面有效抵补了消费的不足，另一方面外贸的稳定为国际收支和就业奠定扎实基础，6 月城镇调查失业率5.0%，也符合预期； 其三，“制造立国”战略下，所谓的产能过剩更多应理解为产能迭代、产能保全和产能储备，生产好于需求的格局也在延续，6 月工业增加值同比增长5.3%继续保持较强水平，上半年工业增加值累计同比增速达到6%，均高于同期的支出法GDP 表现。

    　　我们认为，以“制造立国”应对“去地产化”和所谓的“去中国化”这一主线逻辑预计将贯穿全年，可能会催生宏观经济数据的韧性与居民、企业等主体的微观体感背离，后者预期偏弱的原因主要来自于以“制造立国”应对“去地产化”和所谓的“去中国化”导致部分经济部门和行业出现结构分化，特别是在政府财税、资产抵押品、财富效应、信用扩张和就业吸纳等方面，居民和企业部门相对受挫。此外，生产大于需求的格局可能持续，后续价格可能相对偏弱，PPI 转正需关注供给因素对铜价、原油的推升。

    　　投资建议：短期求稳。股市方面建议关注三个方面，其一是三中全会的催化，其二是中报业绩的高确定性，有色、汽车、公用事业等可能较好；其三是“特朗普交易”的潜在影响。债市则关注央行借券、临时正/逆回购操作，其一短端相对偏紧有利于配合长端收益率的上行，在借券正式实施前，可能短端会提前“干预”；其二借券的幅度和节奏更为重要，我们认为可能在后续国债净供给不足的阶段实施。

    　　中期求进：股票方面，方向上建议把握红利、资源能源、出口及出海，以及受海外科技事件催化和国内产业政策支持的科技成长方向；下半年海外再平衡力量也值得关注。债券方面，在“利率曲线平坦化”与“信用利差极窄化”背景下，信用债需重新思考股债性价比和厚尾风险，综合央行操作和基本面及政策预期影响，预计利率债Q3 震荡概率较高，在配置力量主导下，10 年国债Q4 仍有下探至新低可能。大宗商品关注供给收缩确定性强+海外需求定价的品种，“去美元化”有望推动黄金价格进一步上行，具有较强的配置价值。

    　　风险提示：（1）政策推进力度及效果不及预期或出现政策转向；（2）地产下行风险超预期；（3）地产增量政策落地不及预期。

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