固定收益专题报告：从离散到连续 机构行为研究进阶

从离散到连续，如何进一步构建机构行为指标体系？

    在此前研究中，我们初步构建了债市的机构行为研究框架，详见《知易行难，锦上添花——对债市机构行为初阶研究的总结》与《债券借贷，机构行为体系的第三块拼图》，此前研究更多在于债市交易的技战术，为了进一步完善该框架，形成连续可跟踪的体系，我们在本文引入进度类与程度类两大指标，前者更多关注既定方向与规律下的进度探索，后者聚焦双向开区间、方向不确定的机构行为程度。

    进度类指标——供给、配置、交易收益与资金跨期进度首先，从债市供给出发，我们构建了利率债累计日度净融资额/当年净融资这一指标来衡量利率债的供给进度，在此基础上可分别观察债市配置盘的建仓进度与交易盘的收益进度：

    债市的配置力量中银行与保险占主导地位，其中保险机构的配置进度可从①托管增量进度、②债券投资对保费收入进度、③保险的现券交易收益进度三大视角来衡量，而银行系的债券配置进度主要可从其资金运用余额中看出，但考虑到该指标为月频，因此我们以④银行系中的典型交易机构农商行为例对其收益进度进行测算。

    对于交易盘而言，券商与农商行是典型机构，但券商交易数据获取较为困难，本文退而求其次，对基金理财等产品户进行观察，对其①绝对收益水平与②较基准收益进度进行衡量。

    此外，季节性因素带来的波动对债市产生的影响同样不可忽视，因此针对资金面，我们在资金利率、资金融出的基础上，对机构的资金跨期进度进行观测，可衡量不同机构对于资金面松紧程度的预期。

    程度类指标——资产荒、欠配压力、排名争夺与策略工具运用程度（一）资产荒程度的刻画

    当我们用程度类指标刻画债市机构行为时，可从原因与结果两个视角出发，以资产荒为例，其程度（即结果）通常可以用信用利差来衡量，部分观点也认为社融与M2 是货币的供需两面，其剪刀差亦可反映了资产荒程度，但我们此前研究认为剪刀差本质是统计口径的差异而并非供需缺口，银行存贷差的高低则可以反映出资产荒程度，从这一指标的表现来看，2023 年开始反转，由单一需求不足变为该因素驱动下的债务、货币及物价的循环中，资产荒转为负 债荒。

    （二）分机构欠配压力的程度

    我们针对3 类不同机构进行资产荒与欠配程度观测：

    ①保险机构的欠配压力：采用保险机构的债券投资运用余额增速vs 保费增长衡量其欠配压力，保费收入相较债券投资运用余额的增长比例可反映出，在其余可投资产（协定存款、非标等）稀缺的背景下保险机构的欠配压力。

    ②农商行的存单净买入：农商行对同业存单的净买入与信用利差变化也同样具有一定程度的反相关性，原因在于在资产荒发生期间，部分存单的信用利差可能较阔，而同业存单市场本身规模不小，适合做下沉操作。

    ③非银机构的欠配程度指标：采用“其他金融机构债权”代表非银机构的负债，“委托贷款+信托贷款”代表非银机构的资产，用二者的同比增速差度量非银机构的欠配程度。

    （三）“排名争夺战”下的交易盘策略激进程度我们发现，公募债基的排名表现会一定程度影响后续基金经理的策略风格与使用程度，随着行情的变动，整体而言绩优债基在牛市时久期策略使用更加激进，熊市来临时其杠杆策略的调整较尾部排名的债基更加及时。

    （四）传统策略运用的极致程度

    进一步而言，对于策略工具的使用程度，我们可从杠杆、久期与利差三大视角进行观测，在此前研究基础上加入绩优债基的久期观测，可高频跟踪其久期变动情况，反映头部债基的策略使用空间。

    （五）交易盘账户的加权持仓成本

    根据现券交易数据及当日债市收益率，我们可计算得到交易盘（基金、理财等）的加权持仓成本，此方法可以得到下个交易日交易盘净买入国债的收益率相较于其持仓池中的收益率平均水平，进而判断这一操作对其投资组合的盈利。

    （六）同业存单一级认购占比

    通过该指标我们可以在二级现券交易的基础上，获得一级机构认购同业存单的①期限、②规模、③发行方，更好地刻画了货基、理财等非银机构对于不同久期存单的认购情绪。

    风险提示

    流动性风险，数据统计与提取产生的误差。

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