利率周记(7月第3周)：年内利率债供给压力还高吗？

7月过半，利率债供给压力如何？

    年初以来利率债供给压力并不大，当前国债供给平滑，而地方债偏慢。我们此前报告预测今年政府债券发行中，国债与地方债的净融资分别约为4.34 万亿元与4.26 万亿元，详见《利率债供给可能已经被定价》。截止7 月15 日，国债净融资2.03 万亿元（发行6.42 万亿元）、地方政府债净融资1.85 万亿元（发行3.78 万亿元），政策性金融债净融资0.73 万亿元（发行3.2 万亿元），国债与地方政府债净融资进度约47%与43%，考虑2023 年专项债要求在9 月底前发行完毕，今年其三季度发行可能同样出现加速，因此当前地方债的净融资进度相对偏慢。

    年内利率债供给压力还高吗？

    以极致情形推演，三四季度的供给高峰或难以大幅超过5 月。我们以三季度新增专项债全部发行完毕进行推演，供给高峰将落在8-9 月，原因在于从专项债的发行计划来看，7 月新增专项债发行计划总共仅3222 亿元，对应7 月利率债总供给实际并不高，随着8-9 月专项债发行提速，该两个月份或为年内利率债供给高峰，分别为1.62 万亿元与1.28 万亿元，难以大幅超过5 月高峰（1.59 万亿元），同时需要考虑的是，当前新增专项债项目储备存在不足，项目审核也日益趋严，三季度发行完毕新增专项债额度的可能性或较低，剩余或将在四季度发行完毕，结合以上两者来看，年内债券供给的影响或难超预期。

    从历史数据走势来看，债券供给仅产生短期扰动：

    一方面，8-9 月的供给压力难以超历史峰值。2018 年至今，单月超9000亿元的政府债净融资高峰分别发生在2018 年8 月、2020 年5 月、2020年8-9 月、2021 年8-9 月、2022 年5-6 月、2023 年8 月后，其净融资在约0.9 至1.7 万亿元不等。因此，今年8-9 月的供给或有高峰难以明显高于历史峰值。

    另一方面，供给压力通常只产生短期扰动，长期仍需看基本面。2018 年以来的5 轮利率债供给潮，有3 次对利率产生小幅扰动（2016 年4 月/2018 年9 月/2023 年10 月），利率出现约1-3 月不等的上行，1 次处于债市回调（2020 年4 月货币政策转向），1 次利率持续下行（2022 年5月），因此债券供给对于债市的影响可能更多体现在临近当月，且影响 随着时间流逝而被平滑。

    短期来看当前债市或仍以快熊+慢牛的基调在窄区间震荡，进入8 月后债券供给可能对资金面产生一定扰动，而财政的发力离不开货币政策的配合，同时央行的对冲手段同样值得关注，历史上看其工具箱通常为降准降息+MLF 超额续作，考虑到当前的资金利率贴近新走廊的底部，值得注意的是在稳汇率与防空转的要求下央行降息可能带来的银行系资金面收紧（如去年8-9 月大行减少净融出），从而使得债市出现一定程度回调。此外，8 月机构的资金跨月进度通常偏慢，资金面的下旬加大波动的可能性更高，仍不应忽视其分层风险所带来的债市回调。

    风险提示：

    流动性风险，数据统计与提取产生的误差。

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