2024年中期债券市场展望：金融脱媒下的新变局

　　今年上半年债券市场呈现出了典型的牛市行情，不光是长端利率不断创下新低，中债新综合财富指数也创下了2019 年以来的最佳半年度表现。

    　　但本轮债牛的运行逻辑却与历史规律有所不同。央行已经连续11 个月维持OMO 利率平稳，资金利率也并未明显偏离政策利率，央行甚至在不断提示债券市场的风险，但资产荒的格局反而在不断加剧推动债券利率不断走低。这背后似乎折射出了国内利率传导机制的变化，而央行近期也提出了货币政策框架的演化。这会带来怎样的影响无疑也是下半年市场的核心矛盾。

    　　在我国以间接融资为主的金融体系下，央行的政策目标在较长时间都以数量型目标为主。在价格型工具方面，央行也更重视对存贷款利率的调控，存贷款基准利率在较长时间内都持续存在。而在2015 年利率市场化改革后，存贷款基准利率冻结，但金融机构市场化程度偏低使得债券市场的牛熊变化难以向存贷款利率传导。因此，2019 年下半年央行开始LPR 形成机制改革，将MLF 利率与LPR 挂钩，使央行可以通过引导MLF 利率下降来实现贷款利率的下降，但存款利率却并未受此影响，银行息差不断被压缩。2022 年后，央行又进行了存款利率形成机制改革，将存款利率与LPR 及国债收益率挂钩，试图通过建立资金利率与存款利率的联动机制，但是在此之后银行的负债成本仍未显著变化，使得银行息差仍在不断压缩。究其原因，在价格方面，尽管居民存款利率明显下降，但单位定期存款利率维持平稳，单位活期存款利率反而有所回升。在存款结构上，活期存款定期化加速也提升了银行的负债成本，尤其是单位存款更加明显，显示了在实体经济投融资意愿不足的状态下，商业银行通过手工补息维持活期存款规模也是无奈之举。

    　　今年以来央行又进行了两项新的调整。由于MLF 利率对银行负债成本的影响有限，央行可能希望逐步淡化MLF 对LPR 的传导，通过维持资金与债券利率平稳实现内外平衡的目标，同时单独调降存贷款利率来支持实体经济。但这样的措施又加剧了资金、债券市场与存贷款市场的割裂，在金融脱媒的影响下Q1 银行净息差仍在继续回落。

    　　因此，央行又在4 月后禁止银行通过手工补息高息揽储，但此后金融数据出现了大幅回落，同时金融脱媒的现象在不断加剧，M2 与社融的倒挂不断加深。尽管这对于银行的负债造成了一定的摩擦，但居民与企业的存款搬家反而使非银机构资产荒不断加剧。历史上看，存款搬家与金融脱媒一般都发生在债券利率偏高的时期，而低利率的状态下金融脱媒的加剧，反映的一方面是在权益与地产市场偏弱的情况下，居民对于安全资产的追求；更重要的是，尽管债券利率有所下滑，但存款利率尤其是类活期存款利率在禁止手工补息的影响下降幅更大。

    　　目前中小行3 年期定期存款利率仍有2.6%，已经高于债券静态收益率，但当前部分理财产品年化利率仍在3%以上，这可能受到了平滑信托机制下调节前期资本利得的影响。尽管监管已经要求压降平滑信托，但考虑前期这部分资产可能存在浮盈，因此规模的压降可能对短期市场的影响有限。更重要的是，即便近期短端利率大幅回落，但在1.8%的OMO 利率下，现金类理财的收益率仍高于禁止手工补息后的类活期存款利率。且从海外经验看，利差也不是决定存款搬家的唯一因素。当前企业维持活期存款的意愿不足，本质上可能也反映了其投融资意愿偏弱。如果这样的局面没有改变，金融脱媒的进程短期可能仍难以逆转。

    　　因此，尽管央行试图对政策框架进行调整，但在金融脱媒的影响下，央行短期的三个重要政策目标——维持银行净息差平稳、降低贷款利率、维持资金与债券利率平稳——较难同时兼顾。如果央行降低贷款利率，就需要存款利率的同步下降以维持银行息差，但可能又会加剧金融脱媒从而降低债券利率。

    　　短期来看，央行似乎是在延迟降低贷款利率的目标。尽管4 月政治局会议提到“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，但相关措施迟迟没有落地，这也导致了当前债券市场各品种利差水平均已趋向极端。

    　　但历史上看金融脱媒几乎没有通过货币政策收紧来缓释的案例，反而是伴随着货币政策放松、债券利率下行结束。即便央行短期收紧可能带来债券市场的大幅调整，但债券利率的上升又会吸引更多的存款搬家现象，反而带来较好的配置窗口。从这个角度看，当前债券市场牛市的方向并未结束，后续更加需要重视的还是节奏的把握。

    　　尽管今年以来市场对经济的预期偏弱，但GDP 增速仍维持较高水平，一直处于5%的目标之上，这主要是由于工业生产偏强的贡献，工业偏强又受到了补库与出口的支撑。

    　　但当前海外经济的修复得益于2023 年下半年美联储停止加息部分海外需求的集中释放，在通胀高企降息延迟的背景下，这轮经济上行的动能偏弱，且近两月已经出现了一定的放缓信号，叠加全球产业链重构以及贸易摩擦加剧的影响，出口上行的幅度受到限制，难以成为中国经济增长的新引擎。在地产市场尚未出清、收入预期仍然偏弱的影响下，居民消费意愿仍然不足，消费大概率仍将维持弱复苏的态势。尽管在产业政策支撑下，制造业投资维持了较高增速，但这可能也加剧了产能过剩的局面，企业利润修复动力不足可能也会使其后续高位回落。

    　　在化债政策的要求下，城投平台举债投资的能力受到制约，甚至显性的地方政府债券以及特别国债等对于项目收益的要求也都更高，发行进度也相对更慢，基建投资的增速反而有所回落。尽管下半年政府债券发行量有望提升，但基建投资所受提振可能有限，大概率仅是温和抬升。

    　　更重要的是，尽管二季度以来地产政策持续放松，一线城市二手房销售有所回暖，但挂牌量也随之上升，其向新房市场的传导，以及对于房价的提振作用，还尚未显现。在地方政府主导下，房地产收储以及以旧换新等政策的落地进度也相对有限，地产市场出清的过程可能仍在持续。

    　　在这样的背景下，下半年国内经济动能似乎也难有显著的提升。

    　　2024 年以来，国内PPI 在基数因素影响下出现了一定的反弹，但仍然维持负增长状态。综合供需因素考虑，在基数效应影响下，PPI 同比大概率将震荡回升，年末有望转正，但上行幅度可能也是相对温和的，年末高点可能仍在1%以内。受到猪肉价格触底回升的影响，2024 年CPI 摆脱负增长，但核心CPI 未有明显起色，CPI 整体相较于3%的目标仍有较大距离。展望下半年，生猪供应的缩量可能对猪价带来一定的支撑，但居民消费意愿仍然趋于谨慎，尽管年末因基数效应CPI 可能有所回升，但年内高点可能同样在1%左右，全年中枢或约0.3%，仅较23 年小幅上移。

    　　2023 年6 月，国内政策取向明显转松，但当前却有所不同。尽管4 月政治局会议强调“乘势而上，避免前紧后松”，5 月地产政策也明显的放松，但相关政策并不是针对近期经济的变化出现的新调整。由于全年增长目标完成并不困难，政策更加注重固本培元，而不是对经济下猛药。

    　　因此，下半年财政政策可能也是遵循既定基调逐步发力。根据全年赤字规模推算，尽管下半年国债净融资规模略低于去年同期，但可能也将达到约2.8 万亿，平均每月约4650 亿元。另一方面，上半年地方新增一般债、新增专项债发行完成全年限额的47%、39%，进度仍然偏缓。考虑全年剩余时间已经相对有限，而偿还存量债务新增专项债的发行可能也会使部分地方政府的发行意愿上升，按照目前的发行计划三季度地方债大概率仍将提速，但发行或主要集中在8-9 月。

    　　而在多目标的影响下，短期货币政策后续更希望作为其他相关政策推进的配合，4 月政治局会议提到的利率和存款准备金率等政策工具也并未落地。央行近期公告将借入国债，后续将卖出债券影响长端利率，同时还将视情况开展临时正回购或逆回购操作，其设定的隔夜利率走廊1.6%-2.3%的空间是非对称的，相对OMO 利率向上的空间明显高于向下，这也使市场担忧央行对流动性的态度是否会发生变化。

    　　但实际上，央行本就有足够的手段进行流动性的收缩，而不断创设新的工具本身就说明央行不愿通过收紧流动性干预市场。近期在挤水分的影响下，新增信贷与M2 增速等金融指标都出现了明显的回落。我们预计下半年社融增速大概率将震荡回落，年末或降至7.7%。M2 年末增速也有望降至6.7%附近，均已低于年初目标。但在这样的背景下，央行仍然强调货币政策立场是支持性的，如果后续经济修复动能继续转弱，那么货币政策宽松的方向可能并未发生变化，流动性显著收紧的概率不高。

    　　近期央行提到了OMO 外其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，未来MLF 与LPR 有望进一步脱钩，如果经济压力增大，Q3 央行可能引导存贷款利率下调。而后续OMO 利率大概率与美联储同步调降。考虑8-9 月政府债可能集中发行，央行可能降准对冲。但即便央行降准落地，资金利率围绕政策利率波动的基调可能也不会改变。

    　　过去3 年债券收益率的低点都出现在了8 月，这一方面是由于8 月是经济从淡季向旺季转折的关键时点，更重要的是近三年来7-8 月央行都会有总量宽松的措施落地。但由于今年央行政策逻辑的差异，可能也会使市场节奏出现新的变化。我们认为当前市场的主要矛盾，仍然在于资产荒状态下市场乐观情绪驱动债券利差不断走向极致，但央行又不断释放利空信号。在前期利率快速下行的过程后，央行的态度限制了市场的赔率。历史上短端与资金利率的利差大幅压缩后，市场往往都会出现大幅调整，但当前这样的风险与货币总量政策放松究竟谁先到来尚难判断，央行如果不实质性收紧流动性，似乎也并不能解决目前市场面临的资产荒问题，甚至不排除在利率更长时间的震荡下行再出现调整的可能，这就使得目前债券久期过低可能会对于债市行情存在着一定的踏空风险。

    　　因此，我们认为短期市场大概率仍将维持震荡格局，前期短端利差压缩，逐步向长端传导，直到央行继续干预的轮回，可能仍将持续。如果短端利率企稳，长端利率仍然存在一定的交易价值。而考虑未来美联储降息后，国内OMO 利率仍然存在调降可能，基准预期下年内10 年期国债收益率仍有望突破2.2%的低点，如果市场出现趋势性变化也更有可能在OMO 利率的调降后。我们预计下半年10 年期国债的波动区间在2.1%-2.4%，30 年国债的波动区间在2.3%-2.6%。由于央行对收益率的控制，曲线形态可能仍然在相对极端的水平，需要等待OMO 降息落地后曲线形态修复。

    　　风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

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