总量的视野：电话会议纪要

　　宏观：美联储降息预期持续多久；策略：A 股中报业绩预告有哪些看点；固收：

    　　重新认识社融与利率的关系；银行：24 年银行息差怎么看；非银：保险下半年投资策略；量化：可转债市场定量跟踪及A 股趋势观察。

    　　【宏观-张静静】：美联储降息预期持续多久？

    　　三组数据重燃美联储降息预期。7 月3 日美国公布了6 月ISM（官方）非制造业PMI，48.8，为2020 年5 月以来最低水平，叠加当晚鲍威尔讲话肯定了打压通胀的成果，提振了市场的降息预期。7 月5 日，美国劳动部公布的就业数据再次显示经济略疲软，强化了降息预期。7 月11 日公布的6 月美国CPI环比为-0.1%，进一步助燃了9 月降息预期。

    　　那么，9 月会落地降息靴子吗？6 月及此前，我们一直强调大选前不降息，主因是降息容易引发二次通胀预期，不利于拜登的选情。但是，6 月27 日辩论过后，拜登支持率降至任期低位，叠加7 月13 日特朗普在公开演讲中的遇袭事件可能进一步提振共和党士气，换言之，拜登连任的胜算已经不多了。进而，大选前是否降息可能已经不再影响拜登的选举结果。目前，美国实际利率（10 年期美债收益率与CPI 同比之差）始终明显高于1%，处于历史较高水平，叠加各种指标逐渐转弱，降息与否均合理。相反，特朗普的三大主张“反对移民”、“加征关税”以及“减所得税”均助长通胀。因此，若年内提前降息可能对未来共和党落地上述政策形成阻碍。假若，从两党博弈的角度看，提前降息存在一定可能。若8-9 月数据继续保持当前的弱势格局，则9月FOMC 就有望落地降息靴子。但，若美国还估计国际因素，那么，降息可能会继续推迟。

    　　【策略-陈星宇】：A 股中报业绩预告有哪些看点？

    　　截至7 月13 日上午，A 股约有28%的公司披露了2024 年中报业绩预告/快报/报告，绝大多数是以业绩预告的形式存在。主板/创业板/科创板/北证披露率分别为44.6%/2.4%/4.0%/2.0%。梳理目前披露的个股业绩情况，我们认为主要有以下关注点：1）整体业绩向好率略低于往年同期；2）参考工业企业盈利和目前样本统计结果，预计2024 年中报业绩改善幅度仍有限或仍将有压力；3）大类行业中，信息技术、资源品、医药生物预计业绩边际改善，消费服务有望维持较高增速，金融地产业绩预计仍有较大压力，公用事业在较高基数背景下，增幅预计收窄；4）中报业绩增速预计较高或者改善幅度较大的几个方向主要有：高景气的TMT 领域，如半导体、元件、光学光电子；受益于海外补库动能较强的出口领域，如白电、黑电、纺织制造、家居用品、工程机械、电网设备等；价格上涨的部分资源品，如化学纤维、工业金属等；需求稳健增长或成本回落的部分消费领域，如食品加工、白酒、调味发酵品、养殖业、教育等；以及中药、医疗器械、电力、公路铁路等其他细分领域。

    　　历史数据来看，中报业绩预告增速较高的行业，往往在七、八月份往往有领先表现。因此近期风格方面后继续推荐关注高ROE 高FCF 质量龙头，以及科技科创龙头的双龙头策略。行业层面，重点关注中报业绩有望超预期的领域，具体涉及电子（半导体、消费电子）、通信（通信设备）、家电、机械（工程机械）、食品饮料（白酒、饮料乳品、调味发酵品）等行业。赛道和产业趋势层面，7 月重点关注五大具备边际改善的赛道：消费电子（AI 手机、AI PC）、AI 算力（AI 芯片、存储、光模块、PCB、交换机）、船舶（集运、造船、油运）、能源（石油石化、煤炭）、电力。

    　　【固收-张伟】：重新认识社融与利率的关系债券市场历来对社融数据非常关注，这背后主要基于两条逻辑线索。首先，社融增速是地产周期和基建周期的领先指标，因而是经济的领先指标。当社融持续回升的时候，市场也会预期未来经济起来，从而驱动后续利率回升。

    　　在疫情前，社融增速领先经济和利率走势2 个季度左右。其次，社融代表实体经济融资规模，是货币政策调控的重要目标。当社融持续回升并偏离经济基本面的时候，此时货币政策将收紧，对应的利率倾向于回升。但是自从2021年地产周期下行以来，叠加金融数据“挤水分”，这使得社融与利率的关系出现了变化，需要重新认识社融与利率的关系。

    　　一、社融增速与经济增速差收窄，社融增速波动性也降低。货币供应量与经济增速相适应，这是对于M2 和社融增速的要求。在2015 年至2019 年，这五年名义GDP 平均增速为8.9%，而社融平均增速为12%，社融增速高出名义GDP 增速3.1 个百分点。这与货币增速=实际经济增速+通胀+2%~3%的经验规律相适应。

    　　而2020 年至2023 年，这4 年名义GDP 平均增速为6.4%，社融平均增速为10.7%，社融增速高出名义GDP 增速4.3 个百分点。由2020 年疫情冲击，从而导致货币增速相对于名义经济增速的差扩大。实际上如果剔除2020 年，则社融增速与经济增速依然符合经验规律。2021 年至2023 年这3 年，社融增速均值较名义GDP 增速均值高出2.2 个百分点。可以认为，随着社融存量规模达到高水平，2021 年以来政策在逐步引导社融增速与名义经济增速差收窄，从而使得社融增速与经济增速更为匹配。

    　　二、社融结构出现明显变化，政府融资占比不断提升。2021 年以来，随着房地产周期走弱，房地产相关贷款需求出现回落，房开贷+个人住房贷款占社融比重由21 年一季度末的16.3%回落至24 年一季度末的13.3%。实体经济融资需求偏弱的情况下，政府部门加杠杆发力基建、托底经济的诉求增强，并使得政府债券占社融比重由21 年一季度末的15.7%回升至24 年一季度末的18.2%。此外，基建项目也需要配套信贷资金的支持，这也属于政府主导的融资。

    　　社融中的房地产融资占比回落，而政府融资成为了拉动社融的主要动力。但是政府融资对私营部门加杠杆的带动作用减弱，这使得社融对经济和利率的领先性减弱，同步性边际增强。因而需要更加关注社融对当期经济和银行间流动性的影响。对应到资产价格上来看，社融对股市和利率的领先性在弱化。

    　　三、“新”社融对债市的指示意义。社融数据回落受金融数据“挤水分”影响。为了防止资金空转，2024 年4 月开始“手动补息”被禁，这使得用于套利贷款资金减少；叠加政府债券发行慢于去年，对应的4-6 月社融增速分别回落至了8.3%、8.4%和8.1%。

    　　社融增速与利率的同步性增强，做好社融节奏的预判能够提高债市投资胜率。

    　　21 年以来，社融增速与利率的同步性增强，因而我们可以通过预判社融的节奏来大致预判债市的节奏。政府债券发行节奏对社融走势影响力度提升，而政府债券发行节奏也是影响利率短期波动的重要来源，这是社融与利率的同步性增强的原因。年内来看，预计8-9 月政府债券发行量将会增加，这会给社融增速带来支撑，但社融回升空间小，因而这对债市影响有限。资产荒仍在，因而债市大环境仍友好。美联储降息交易窗口打开，这会给债市带来短期利好。

    　　【银行-邵春雨】：24 年银行息差怎么看？

    　　影响2024 年净息差因素的有：①负面因素：23 年5 年期LPR 下调10BP，1年期LPR 下调20BP；存量按揭利率下调；银行参与地方政府化债；新发贷款利率下降；资产结构仍然以对公贷款为主、房地产宽松政策等。②正面因素：存款利率下调、禁止手工补息等。

    　　我们通过测算，得到各因素对24 年银行息差的影响：存量按揭利率下调或拖累商业银行息差5.2BP，银行参与化债或拖累净息差10BP 左右（在24 年反映的幅度或有限），LPR 下调或拖累银行净息差约5BP。24 年新发放贷款利率仍然下行，信贷投放仍然以对公为主。存款利率下调或正向贡献24 年上市行息差7BP，叠加4 月禁止手工补息，对息差形成支撑。

    　　商业银行21/22/23 年息差分别下降2/17/22BP，整体24 年息差仍将面临很大压力，预计全年息差下降20BP 左右，年末商业银行息差达到1.48%左右。

    　　【非银-郑积沙】：保险下半年投资策略

    　　2024H1 上市险企利润有望在低基数下实现较好增长，下半年资产端改善空间大弹性足，股、债、房任意因素催化均有望带来β行情。一方面，结构性资产荒缓解+经济增长预期向好+央行预期管理思路，长债利率下行空间或面临阻碍，市场对险企利差损风险的负面预期将有效缓解，顺周期的保险板块有望迎来利润释放和估值修复；另一方面，政策驱动下市场情绪有望改善，外资加持或将带动增量资金流入，随着权益市场走势企稳向上，具有强β属性的保险股也有望体现较大上涨弹性。此外，政策刺激与市场筑底背景下，房地产行业有望构建新模式，上市险企持续压降相关投资规模，资产质量有望得到进一步改善。随着利率、股市和房地产迎来三重催化，压制保险板块利润表现和股价估值的掣肘有望被全面打开。

    　　负债端景气度高位延续可以预期。（1）寿险产品和渠道的专业化供给，有望打造差异化竞争优势。产品方面，我们预计储蓄险仍是 2024 年下半年市场主力险种，同时在传统型产品基础上，分红、万能、投资连结型产品的多样化供给或将有所加强；此外，重疾、医疗、养老类险种还可有效满足客户全方位保障需求，“保险+服务”有望进一步赋能主业销售。渠道方面，专业化能力有望持续提升，个险供给侧改革深化，代理人优增优育引领转型；监管高压规范无序竞争行为，有助于银保渠道降本增效，“价值银保”大有可为。

    　　（2）产险马太效应延续，头部险企量增质稳可期。一方面行业保费规模有望稳健扩张，汽车销售延续回升向好态势将带动车险业务稳健增长，非车险受益于政策持续推动经济和产品创新等，有望持续释放发展空间，并成为驱动行业保费增长的主要动能。另一方面，头部险企风险减量服务能够有效降低投保人的保险事故发生概率或减少事故损失程度，从而缓解赔付压力，并提升社会整体抵御风险能力；叠加监管部门在费用领域持续保持高压态势、行业自律主动规范车险市场秩序，COR 水平有望优化。

    　　我们认为，当前时点对于低估值、低持仓的保险板块，或许可以更乐观一些。

    　　【量化-梁雨辰】：可转债市场定量跟踪及A 股趋势观察市场表现回顾：过去1 个月内，可转债市场整体的已实现收益率为-2.68%，平价端的正股指数下跌7.15%。风格层面，股性、平衡和债性转债分别下跌0.49%、3.47%和3.28%，超额收益分别为2.81%、3.21%、4.97%。本期转债和正股市场均下行，但转债的整体跌幅明显低于正股，在结构层面，股性风格的绝对收益优于其他两种风格。

    　　从分析师情绪看，盈利预期强度低位震荡，分歧下降。全市场转债对应正股的分析师一致预测营收增速同比值为-4.28%、净利润增速同比值为-2.55%，仍在低位徘徊。而营收和净利润增速分歧的最新读数为-0.77%和-0.99%，相对上个月分别上升0.20%和下降0.17%。权益资产的短期分析师情绪一致走低。

    　　市场隐含的正股波动预期下降。以BSM 模型进行逆算转债市价中隐含的正股的预期波动率，当前中位数录得33.42%、余额加权值为28.19%，相对5 月的35.01%和30.71%分别下降1.66%和1.66%，整体看正股端波动率预期值显著下行，接近历史3 年来的低点。

    　　转债基金的持仓DELTA 下降，其中债性风格贡献明显降低。以回归模型动态跟踪转债基金持仓的风格占比情况，并计算加权DELTA 值。目前全市场转债基金的平均DELTA 值为59.59%，相对5 月底下降6.93%。机构持仓的风险偏好自5 月底以来有明显下行，主要是债性转债部分的DELTA 贡献明显降低，这可能是由近期的信用风险冲击所导致。

    　　风险提示：（1）宏观：国内及国外政策超预期；美国经济和货币超预期；美国大选选情超预期。（2）固收：资金面超预期收紧，监管政策发生超预期变化，经济超预期回升。（3）非银：产品吸引力下降；经济增长不及预期；资本市场波动；利率下行；寿险转型低于预期；监管收紧。（4）量化：本报告基于对历史数据的分析，当市场环境变化时，存在失效风险。

声明：

1. 风险提示：以上内容仅来自互联网，文中内容或观点仅作为原作者或者原网站的观点，不代表本站的任何立场，不构成与本站相关的任何投资建议。在作出任何投资决定前，投资者应根据自身情况考虑投资产品相关的风险因素，并于需要时咨询专业投资顾问意见。本站竭力但不能证实上述内容的真实性、准确性和原创性，对此本站不做任何保证和承诺。
2. 本站认真尊重知识产权及您的合法权益，如发现本站内容或相关标识侵犯了您的权益，请您与我们联系删除。