固定收益研究：下半年债券投资展望

　　6 月下旬至7 月初，债市在相对一致预期下，再次走出了抢跑行情，十年国债收益率下跌至2.20%附近，创下新低。虽然央行从4 月开始就多次对长债收益率进行喊话指导，但在6 月下旬这个时点，明显只“喊话”对债市利空效果已有所钝化，因此对于这次抢跑行情，我们认为有几点原因：一是6 月的陆家嘴论坛中，央行行长潘功胜的讲话淡化了MLF 的政策利率作用，强化了omo 利率，使得市场先前一直担忧的MLF 利率和十年期国债利差大幅倒挂对债市有回调的影响缓解；二是李强总理在达沃斯论坛再次强调政策实施节奏为“固本培元”，不可能再搞大水漫灌和强刺激政策；三是后续部份机构和投资者仍看好有降准、降息，货币宽松面长期维持，资产荒格局年内较难改变。而这次抢跑行情的最终结果使得央行再次放“大招”，连续两周陆续公布两大举措：一是提示向一级交易商借债并卖出，二是后续进行临时正逆回购，缩短利率走廊。这些举措使得当前债市再次走入了多空博弈，宽幅震荡的行情。

    　　对于下半年的债市，我们总体认为偏多因素仍大于偏空因素。首先经济曲折性复苏、资产荒以及货币宽松的环境在短期内仍存（如我们前述所讲，近期很多宏观数据如PMI，CPI，金融数据等都在反复状态，刚刚公布的二季度经济数据也不及预期）；其次利率债供给问题虽有概率造成资金面扰动，但供给高峰可能在8 月和11 月，两者时间间隔较大且年内央行只在一季度进行了降准，而潘功胜行长先前就表示当前我国存款准备金率仍有下降空间，因此后续央行仍有较多降准空间对冲供给冲击；第三，目前多项数据显示（非农就业数据和美国CPI 数据），美联储今年仍有1-2 次降息概率，且鲍威尔近期也表示“如果等到通胀降至2%才开始降息将会等太久”，当前我国央行降息掣肘主要来自银行净息差和汇率，近几月银行已多次下调存款利率和禁止手工补息来维护净息差，因此一旦美联储开启降息，则我国降息就有可能择机打开；最后，虽然央行多次指导长债收益率，但我们认为央行并不是认为长债收益率不可下降，只是担心在内外货币政策空间没有打开的情况下下降斜率过快导致螺旋负反馈，且利率曲线过于平坦化，后续继续实施货币政策后（降准降息，尤其短端政策利率下调），对长端利率中枢的下移便会加大容忍态度。

    　　因此我们认为，短期内债市或仍处于震荡状态，而三四季度仍有降准降息概率，届时一致预期下的抢跑行情有可能再现，十年期国债利率低点有可能触及2.15%-2.20%之间（这个低点并不一定是年底，也有可能先低后高）。

    　　总体：

    　　基于以上，我们将7-8 月份长城证券债券投资组合设定为：配置子弹型3年期国开债40%，3 年期AA 级企业债60%，不加杠杆。

    　　风险提示：国内宏观经济政策不及预期；货币政策不及预期；房地产政策超预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。

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