固定收益可转债专题：历史上异常退出转债盘点

　　在当前的市场时点上，我们认为今年转债退出压力相较往年更甚：

    　　第一，对于存在退市压力的转债来说，权益市场整体偏弱的环境下，这部分转债的转股压力或进一步加大，单纯下修难以推动转债转股退出。同时存在退市压力的转债往往又较难偿付转债本息，因此，若转债存续期不长，这部分转债的清偿压力反过来会放大正股的退市风险。转债和正股的风险发生负反馈。

    　　第二，对于可能存在资不抵债，触发实质性信用风险的转债来说，在监管趋严的大环境下，上市公司壳价值有所退化，在公司破产重整后转债投资人或更不愿意接受30 天内转股退出的方案，从而进一步加大上市公司申请债务重整的难度，类似全筑、正邦等转债转股退出的解决方案或更难再现。

    　　归根结底，我们判断转债发行人若希望转股退出，还是要依赖正股行情表现，投资者在正股出现行情，且转债负溢价率的情况下更愿意持有正股享受弹性带来的收益，转债才会大量转股退出。两个略偏极端的例子是花王和鸿达：（1）花王在经过多轮评级调整，经过债权人预重整，转债价格持续坚挺在80 元以上，反倒是正股平价逐渐追上转债价格，在消耗掉溢价率并触发强赎后，正股自然转股退出；（2）鸿达转债发行人在2020 年12 月14 日出现SCP 的实质性违约，转债溢价率降至0 附近。2021 年初至2021年9 月末，鸿达转债正股鸿达兴业出现了一轮长牛，期间转债持续转股，转债余额从超过20 亿下降至4 亿以下。

    　　从另一个角度讲，我们判断当前基本面偏弱，转债溢价率定价偏低，但转债仍有较大未转股规模的短存续期转债，正股行情的缺位或是转债退出最大的风险点，也是最大的阻力，相对来说比条款意愿影响或更大。

    　　后市怎么看？我们在中期策略《兼顾安全边际与估值修复（2024-07-10）》中已经提到，当前转债市场需要做“排除法”，在排除正股退市风险以及诸如减资等可能触发实质性信用风险的问题后，可以关注长久期转债转股期权估值修复的左侧机会。

    　　风险提示：历史统计规律失效风险；资金流动性超预期风险；条款博弈风险；业绩披露不及预期风险；宏观超预期风险事件风险。

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