债券研究：2024H1信用债复盘：票息挖掘极致演绎

2024 年上半年，“资产荒”行情持续演绎，信用利差压缩至极低水平后，进一步下行动力不足。1-2 月，化债政策有序推进，“稳地产”政策持续发力，信用环境稳定，收益率低位水平市场对于票息挖掘的诉求进一步抬升，信用利差继续收窄；3 月，伴随利率调整，信用债市场止盈情绪阶段性升温，一级发行利率走高，信用利差小幅走阔；3 月末-6 月中旬，受禁止“手工补息”影响，资金从银行存款流向银行理财和公募基金，对信用债的配置需求加大，叠加该阶段为信用债供给低点，“资产荒”行情趋于极致，信用利差整体明显收窄；6 月下旬，资金宽松格局延续，叠加基本面弱修复、风险偏好回落，信用债收益率跟随利率品种下行，但下行幅度不及利率债，信用利差被动走阔。整体看，3年期AAA、AA+、AA 中短票收益率分别下行58BP、62BP、80BP，信用利差分别收窄12BP、15BP、33BP 左右。

    2024H1 大事记：各领域重在“防风险”与“化风险”一、城投：化债政策持续推进，一揽子化债方案落地见效1、热点事件：1）城投非标舆情仍有发生，城投非标风险事件（不包含商票逾期）61 起，城投商票逾期主体数量在43-46 家之间；2）一揽子化债工具逐步落地，包括发行特殊再融资债券、金融支持化债等，其中金融支持化债包括银行贷款置换债券和非标债务、统借统还、央行应急流动性贷款等；3）其他热点：融资平台查询系统已上线、上交所举办城投企业产业化转型专场活动、重庆市“三步走”战略探索退出融资平台名单、监管明确部分信托、银行进行地方融资平台项目展业需严格落实35 号文，融资主体或担保主体在名单内则相关债务只减不增。

    2、监管政策：中央持续深入进行债务化解，一方面提出强化配套措施，进一步落实一揽子化债方案，另一方面，持续强调地方债务管控长效机制的建立。

    中央政策指引下，按照“省负总责、市县尽全力化债”的要求，各地积极表态。

    二、金融：TLAC 非资本债券开启发行，持续加强并细化中央监管1、热点事件：1）五大行均公布董事会决议的TLAC 非资本债券发行额度，合计不超过4400 亿元，5 月工行、中行已陆续发行债券；2）省联社改革、AMC机构改革稳步推进；3）保险公司关注：窗口指导持续调降万能险结算利率、百年人寿、珠江人寿等不赎回资本补充债、监管要求保险资管公司发行理财产品等募集资金应填入“同业存放”科目，不得计入一般性存款。

    2、监管政策：中央坚持有序防范化解金融风险，一是，出台金租、信托、银团贷款等多项管理办法征求意见稿，持续细化并加强相关领域监管，二是，持续推动中小金融机构改革化险，三是，坚持有序防范化解金融风险。

    三、房地产：万科积极缓解资金压力，稳地产、去库存政策“组合拳”推出1、热点事件：万科舆情事件持续发酵，引发市场担忧，但万科积极表态，并通过股东支持、抵押担保贷款等，争取外部资金支持，化解债务风险，有助于进一步提升公司流动性，缓解资金压力。

    2、监管政策：稳地产、去库存政策持续出台，从供需两端积极发力，加快构建房地产发展新模式。值得重点关注的是，5 月17 日，新一轮地产政策开始发力，央行提出一系列“稳地产”政策，包括需求侧（限贷放松）和供给侧（设立保障性住房再贷款、鼓励地方回收土地）两方面。其后，中央政策强调着力推动已出台政策措施落地见效，并继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施。

    风险提示：数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差；政策执行力度及房地产市场修复或不及预期；超预期信用风险事件发生。

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