固定收益专题：境外机构对国内债券的偏好分析

　　投资要点：

    　　参与方式与收益计算规则

    　　根据外汇交易中心官网数据，截至2024年5月底，以法人为统计口径，564境外机构投资者通过结算代理模式入市，当月新增3家；821家境外机构投资者通过债券通模式入市，当月新增2家。

    　　收益计算方面，根据财政部、税务总局发布的《关于延续境外机构投资境内债券市场企业所得税 增值税政策的公告》（财政部 税务总局公告2021年34号），2021年11月7日～2025年12月31日，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税，即在税收优惠上，境外机构投资国内债券享受的优惠总体高于商业银行，次于公募基金。

    　　规模走势

    　　根据中国货币网的银行间债券市场境外业务运行情况，5月境外机构投资者共达成现券交易16883亿元，从近2年的时间序列来看，境外机构参与国内现券交易的规模呈现波动上行，近2年月均交易规模为1.39万亿，近3个月交易规模均在1.6万亿元以上。

    　　性价比测算

    　　我们综合测算了境外机构参与5年内国债各期限的性价比，其中1年期品种当前利差最高，达到了92BP，2年和3年品种也分别有88BP和66BP。从走势来看，在23年8月初1年国债相对美债开始更具有性价比，利差从0开始至12月13日，达到了113BP，而后随着中国国债利率的下行，利差开始压缩，至24年4月1日达到了58BP的相对较低区间，而后缓慢回升至90BP以上。从相对偏好来看，境外机构对1年内债券的投资占比占比和1年品种收益差走势具有较高的一致性。

    　　6个月以下及5年期品种的利差波动较大，套利空间存在一定的不稳定性，目前1M、2M、6M和5Y品种的套利利差分别为17BP、10BP、16BP和24BP，6个月品种在23年12月初利差也一度达到了80BP，当前利差为36BP。

    　　9个月至3年期品种总体走势较为类似，且期限越靠近1年左右套利空间相对更高。总体来看，9个月和1年品种的利差波动性较大，2年期品种的套利空间在23年11月以来基本稳定在80BP左右，3年期走势也相对波动性较大。

    　　风险提示

    　　市场风险超预期，政策边际变化。

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