农林牧渔行业：猪-新投资时代(一)：如何定义新投资时代？

　　本篇报告从产业竞争格局演变出发，判断未来产业层面或呈现出产能去化放缓、盈利中枢下移、行业分化加剧等典型特征。弱周期、强分化时代背景下，“低成本+”或成为板块投资的主要策略。

    　　行业集中度或进一步提升。2015-2023 年，前十大上市猪企出栏量从2091 万头增长至1.44 亿头，CAGR+27%，尤其在2018 年非瘟疫情后，上市猪企凭借融资渠道畅通、土地政策打开以及行业超高盈利，16 家上市猪企连续5 年资本开支均维持在400 亿以上，市场份额快速向头部上市猪企集中。展望未来，行业大规模资本开支基本结束，市场份额或仍向生产效率较高的上市猪企以及具备竞争优势的规模场集中，盈利中枢下降以及非瘟疫情常态化背景下，散户长期退出的趋势不变。预计2030 年，上市猪企合计出栏将达到2.67 亿头，占全国出栏比重将进一步提升至38%。

    　　未来猪周期的典型特征。大规模资本开支结束后，头部上市猪企产能仍处惯性释放期，未来3-5 年集中度提升或仍是行业竞争格局演变的主旋律。上市猪企/规模场和散户的最大区别在于抵抗周期底部风险的能力更强，退出市场不如散养户灵活。在没有外力因素的扰动下，预计未来猪周期将呈现出产能去化放缓、周期头均盈利中枢下移以及周期猪价振幅下降等典型特征。

    　　周期转换中的投资主线。伴随着行业竞争格局的演变，生猪养殖板块的投资主线同步变化。1）周期成长属性（06-18 年），猪价体现强周期性，板块交易的核心逻辑为猪价，但部分上市猪企凭借自身利润积累以及融资优势开始加大资本开支，实现出栏规模的扩张，板块交易的次要逻辑为成长。2）强周期属性（19-22 年）。

    　　非瘟疫情后，行业规模化进入加速期，上市猪企凭借融资渠道的政策窗口加大资本开支，实现出栏规模的高速增长。但高速扩张后带来的养殖成本居高不下问题突出，高成长个股内部出现明显分化。3）弱周期，强分化（22 至今）。类似19年的强产能出清不可复制，行业进入盈利中枢下降，个体分化阶段，资金寻找低成本的高成长标的。

    　　总结：整体来看，在行业集中度持续提升以及直接融资限制增强背景下，未来产业层面或呈现出产能去化放缓、盈利中枢下移、行业分化加剧等典型特征。弱周期、强分化时代背景下，“低成本+”或成为板块投资的主要策略。主要包括两条主线：1）低成本+现金流改善分红，龙头猪企2-3 年内或完成资产负债表修复、成为稳定的生息资产；2）低成本+低限制扩张，具备内生增长能力的二线猪企仍具备一定成长属性。

    　　风险提示：猪价波动超预期；上市公司销量及成本表现不及预期；突发大规模不可控疾病；政策扰动；重大食品安全事件等。

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