固收研究报告：“去平滑”后 理财承受净值回撤的边界

　　“去平滑”后，理财净值的压力或在释放2024 年以来银行理财面临的监管规范日益趋严。从年初终止嵌套保险通道投资高息一般性存款，到4 月初的全面禁止“手工补息”，再到6月初的信托委外平滑整改，监管端通过强有力的引导，推进理财投资的“去平滑”。

    　　不过，强监管可能更适合应用在相对稳定的市场环境，在当前利率过低的背景下，倘若理财“去平滑”步调过快，即主动提速释放行业积累的风险，可能会间接触发一些不必要的波动。

    　　复盘历次赎回，理财能承受多少回撤

    　　通过复盘2022 年3 月、2022 年11 月以及2023 年9月的赎回潮我们发现，关注产品回撤的中枢水平往往能够及时的发现和捕捉理财潜在的赎回风险。

    　　以史为鉴，我们大概可以总结出四个重要触发因素：

    　　一是基本面预期或者政策方向的大幅调整，使得债市空头情绪占据上风；二是流动性环境出现异常，往往银行间资金流动性快速收敛；三是平滑保护，在平滑保护较强的背景下，理财甚至能自发消化负债流失压力；四是收益率调整情况，信用表现弱于利率可能是必要条件。

    　　后续理财负债端能承受回撤的临界点在哪？

    　　结合历史经验，触发时机的收益率调整幅度往往在30-40bp，考虑到银行理财的组合久期多在1-2年，且有部分仓位为非市值资产，回撤水平刚好大致对应在0.3%附近。如果收益率上行速度较慢，理财可能可以抵御2-3 周左右的调整；但若收益率变化速度较快，理财负债可能仅坚持1 周左右。

    　　随着业绩基准持续调降，更低的期望收益，往往对应更低的回撤容忍。假设市场的风险收益比需求并未发生明显改变，理财对于债市收益率，尤其是信用债收益率上行的抗压线，可能会由30bp-40bp 压缩至25bp-30bp。不过今年以来的收益率运行特征，可在一定程度上延长理财负债的观望时间，降低触发赎回的几率。

    　　风险提示

    　　银行理财产品过去收益不代表未来，不构成对理财产品的推荐。银行理财数据信息披露不完善，统计存在偏差。后续监管政策变化可能带来不确定性风险。

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