投资策略研究：从财务分析角度审视红利配置价值

　　回顾近二十年（2005-2024）的行情，以中证红利指数为代表的红利板块相对A 股市场跑出明显且稳定的超额收益的阶段有两个时间段：2016-2018年、2024 年，而2024 年红利板块和沪深300 产生分化，红利板块的逻辑和以往是有所不同的。

    　　红利板块超额收益较好的期间的共同特性有二：1）经济基本面在经历了一定时间的回落后维持低位，伴有一定的复苏预期；2）宏观流动性增速下滑至低位。2024 年年初以来，市场风险厌恶程度处于近二十年的相对高位水平与此同时，红利板块超额收益和十年期国债收益率负相关程度较高，这代表着市场同时偏好红利板块和债券，这背后其实反映出来的是现在的投资市场可能存在着一定的“资产荒”现象。

    　　根据收益率贡献的拆解，2024 年Q1 的股票收益率中，上证指数的股息贡献收益率为2.77%，估值贡献收益率为4.35%，中证红利指数的股息贡献收益率为5.39%，估值贡献收益率为14.46%，中证红利指数估值驱动似乎更明显，可能是因为投资者更倾向于给基本面相对稳定、分红水平较高的板块以更高的定价水平。

    　　当前阶段，A 股的股票定价对企业盈利能力(ROE)、营运能力(总资产周转率）、变现能力（股息率和现金流）等财务指标具备高度的敏感性，对营收增速（g）的重视有所降低。回顾近二十年的市场风格，当前阶段根据近期基本面择股的策略可能较为有效，盈利和现金流的稳定性成为选股的首要标准，红利板块具备基本面以及分红较为稳定的特点，因此仍然值得关注。在此背景下，主题策略的持续性和盈利空间可能相对有限。

    　　根据传统的股票定价法DCF和DDM，企业的ROE、营收增速(g)、分红比例.、股权自由现金流（ FCFE） 等财务指标都是影响股票价格的重要因素，但是由于预期和情绪的波动，市场对于当下财务指标的重视程度会有差别，在近二十年， 股息率有效性相对显著的时期有2 个： 2016-2018、2022-2024Q1。基于前文分析，当前阶段财务指标选股策略可能会相对有效，因此我们对于中证红利指数成分股进行了进一步的筛选。

    　　为了分析ROE 的质量，区别于传统杜邦分析法，我们采用了管理用财务报表下的杜邦分析法，将ROE 的来源分为了两部分：经营收益和杠杆收益。在主营业务收益（净经营资产净利率）符合标准的情况下，我们还要求企业的财务政策具备合理性。

    　　因此我们的筛选标准如下：

    　　1） 剔除净财务杠杆>0 且经营差异率<0 的标的；2） ROE、股息率要在中证红利指数成分股相同行业的中位数以上。

    　　风险提示：历史不代表未来，财务数据计算方法缺乏准确性，市场风格变化超预期，美联储降息不及预期。

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