利率债周报：长期收益率震荡 期限利差表现分化

　　重要事件点评

    　　金融数据和经济数据：当前货币信贷增长已由供给约束转为需求约束，但实体融资需求仍有待提振，经济数据同样显示经济波折修复，内需表现分化，消费和地产投资偏弱，产销率、产能利用率处于季节性低位。对债市而言，基本面拐点尚未显现，债市尚不具备反转动能。

    　　资金面：税期略有扰动

    　　央行公开市场放量投放，合计净投放1.2 万亿元。受税期影响，货币市场利率均上行，其中，DR007 上行10bp 至1.90%；存单利率均上行，其中，3M同业存单收益率上行至1.86%，1Y 同业存单收益率上行至1.97%。

    　　一级市场：供给扰动有限

    　　统计期内，一级市场共发行利率债58 只，实际发行总额4059 亿元，净融资额为2682 亿元，新增专项债发行节奏保持平缓，供给扰动有限。

    　　二级市场：阶段性震荡

    　　统计期内，各期限国债收益率表现分化，其中，1Y 国债收益率下行1bp 至1.53%，10Y 国债收益率持平于2.27%，30Y 国债收益率下行1bp 至2.49%。统计期内利率震荡分化的原因在于两因素叠加，其一是经济数据显示基本面偏弱，其二是弱基本面又增加了市场对政策的预期。

    　　期限利差：表现分化

    　　统计期内，国债（10Y-1Y）利差由73bp 扩大到74bp，（10Y-3Y）利差由44bp 扩大到45bp，（30Y-10Y）利差由24bp 缩窄到22bp。

    　　市场展望

    　　基本面上，地产方面，7 月中上旬新房销售面积出现回落，且表现弱于2023年同期，二手房市场继续同比改善。通胀方面，工业品价格延续弱势，基本面对债市仍以利好为主。

    　　政策面上，“改革”备受关注，财税、金融等重点领域改革渐行渐近。近期LPR 定价机制改革的预期升温，LPR 报价与MLF 操作利率或将脱锚，未来LPR 报价调整的灵活性将提高，不排除三季度有LPR 单独降息的可能。

    　　资金面上，一方面，政府债供给压力仍然有限，对资金面扰动较小；另一方面，资金面不确定因素在于，若央行在国债借入后若大规模卖出国债，流动性将有收紧可能。不过，央行通过设立临时正回购和临时逆回购工具，进一步强化了调控资金面的能力，资金面出现急剧变动的可能性较小。

    　　总结来看，二季度以来利率债行情的主要特征是“慢牛快熊”，利率在“较长时间的缓速下行”和“短促的上行回调”之间切换，利率向下空间受到监管制约，上行动能则缺乏基本面的支撑。展望未来1-2 周，若央行实质调控措施落地，预计长期收益率将经历“快熊”阶段，但在基本面尚未扭转的情况下，收益率上行空间较有限，以回归监管层面的合意水平为主。若调控措施暂未落地，利率债市场或延续资产荒逻辑，在观望过程中回归“慢牛”。

    　　风险提示：经济环境变化超预期；政策变化超预期。

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