债市专题研究：财政发力与“双降”预期的对垒

　　核心观点

    　　短期内，市场看多情绪仍存，叠加“双降”预期仍有发酵空间，我们建议在超长端国债收益率下限“锁死”的前提下或可关注10 年国开债；往后看，若月末政治局会议定调政策力度超预期，或对债市造成一定扰动，整体判断长端利率或延续区间震荡格局。

    　　“弱现实，强预期”交易或将重演

    　　2024 年上半年GDP 累计同比恰好达到5%目标线，而Wind 一致预期二、三、四季度GDP 当季同比分别为5.07%、4.86%和4.91%，距实现5%增速目标仍需发力。边际来看2024 年二季度GDP 复合同比增速仅3.77%，为2020 年一季度以来最低水平。站在向左走还是向右走的关键节点，三中全会公报提出“强调坚定不移实现全年经济社会发展目标”，或预示未来一段时期内宏观政策有望发力，未来一段时期市场交易或将进入“弱现实，强预期”阶段，映射至债券市场，多方立足现实而空方看重预期，债市的看多和看空逻辑均有所延伸。

    　　财政发力或将提速

    　　上半年财政政策相对克制，1-6 月地方政府新增专项债发行规模约1.49 万亿，发行进度不及40%。我们认为三季度或将成为新增专项债发行的重要窗口期，不排除进一步通过行政手段要求新增专项债于某月底前全部发行完毕的可能性。新增专项债放量发行，或将在一定程度上缓解当前资产荒格局。

    　　央行借券扰动或相对有限

    　　我们认为短期内长债收益率快速下行的趋势已得到有效扭转，初期央行借券买卖操作量级或会落在十亿级或小百亿级范畴，相较上千亿的日均成交规模较为有限。

    　　同时，我们倾向于认为央行借券买卖操作或更可能采取每月公布上月整体使用情况的方式，公告效应或相对较弱，央行借券操作对债市的整体扰动相对可控。

    　　“双降”预期交易或将升温

    　　上半年经济数据公布后，政策发力的必要性进一步提升，有赖货币政策予以配合。

    　　降准层面，新增专项债发行或提速构成流动性消耗，8 月后各月MLF 到期规模相对较高，考虑央行2 月以来持续进行MLF 缩量续作操作，或需要适时降准予以对冲。降息层面，伴随汇率等前期掣肘因素逐步减弱，央行降息空间或将打开。我们认为，央行下半年推出降准或降息政策具有其合理性和必要性，调降5 年期LPR以支撑房地产市场、降准以配合财政发力或均是潜在可选路径。

    　　短期看好10 年国开债，债市或维持震荡格局短期内，市场看多情绪仍存，叠加“双降”预期仍有发酵空间，我们建议在超长端国债收益率下限“锁死”的前提下或可关注10 年国开债；往后看，月末政治局会议或将对如何开展下半年经济工作进行定调，若相关政策力度超预期，或对债市造成一定扰动，整体判断长端利率或延续区间震荡格局。

    　　风险提示

    　　宏观经济政策或超预期；机构行为具有不可预测性。

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