货币政策新框架系列之三：如何看待央行和其他存款性公司6月资产负债表差异？

事件：近日央行公布了6 月统计数据，其中央行资产负债表的资产方科目——“对其他存款性公司债权”环比增加0.9 万亿，至16.6 万亿；与之对应的，其他存款性公司资产负债表的负债方科目——“对中央银行负债”环比减少0.1 万亿，至15.5 万亿。理论上，央行对其他存款性公司债权与其他存款性公司对央行负债一体两面，应该一致，不过6 月两个科目差值达1 万亿，两个科目环比变动差值也达1 万亿。与此同时，6 月央行公开市场操作（逆回购+MLF+国库定存）仅净投放110 亿元，若加上PSL、SLF，则6 月净回笼资金1139 亿元，与央行“对其他存款性公司债权”环比增加0.9 万亿相差约1 万亿。

    点评：央行的资产负债表中“对其他存款性公司债权”主要体现的是央行通过逆回购、MLF、PSL 等政策工具向其他存款性公司投放的资金。其他存款性公司的资产负债表中“对中央银行负债”主要体现的是其他存款性从央行获得的借款，与央行“对其他存款性公司债权”相对应。

    虽然两个科目理论上相一致，且实际规模和走势也非常接近，但从历史数据来看，两者之间一直存在差异。我们认为，两个科目之间的差异主要来自统计时滞等带来的误差，近年来结构性货币政策的大规模使用放大了这种误差。6 月科技创新和技术改造再贷款、保障性住房再贷款加速推进，叠加季末因素，可能导致6 月央行“对其他存款性公司债权”与其他存款性公司“对中央银行负债”的环比变动差值规模较大。

    总体来看，6 月央行“对其他存款性公司债权”规模环比增加0.9 万亿，而6 月公开市场操作仅净投放110 亿元，SLF 净投放25.5 亿元，因此绝大部分的净投放资金或为结构性工具投放。和公开市场操作资金不同，结构性货币政策主要用于特定目的，多为支持国民经济重点领域和薄弱环节，资金精准滴灌实体经济，因此对资金市场和债券市场直接影响有限。不过相应资金进入银行体系后，在当前高质量发展的背景下，不过分追求规模效应，可能挤出其他信贷资金，使得银行体系流动性相对充裕，进而传导到非银机构和债券市场。后续债市需要警惕央行卖债、正回购落地可能带来的回调风险，关注央行操作后的配置机会。

    风险提示：货币政策超预期。美联储宽松时点不及预期。

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