信用债收益率跟踪周报：理财规模回升趋缓 债市以波动为主

　　理财规模回升趋缓，债市以波动为主

    　　本周资金面受税期扰动影响较大，尽管央行加大净投放金额达到12400 亿元，但资金面仍然趋紧，资金价格上行，直至周五有所缓解。本周债市整体偏震荡，周一在基本面数据弱于预期的情况下，收益率有所下行，但是随后几天债市整体小幅波动，整体收益率变化不大。全周来看，10 年期国债收益率持平2.26%，30 年国债收益率下行1bp 至2.48%。

    　　非金融信用债一级发行量小幅回落但到期量变化不大，使得净增量小幅转负。二级市场方面，在理财规模继续回升情况下，信用债收益率多数下行，幅度在3bp 以内。国开债1 年期收益率上行2bp、3-5 年期下行2-3bp，导致1 年期信用利差被动收敛，3-5 年变化不大。从历史分位数来看，目前各评级和期限信用利差多数位于2%分位数下方。

    　　具体需求方面来看，本周理财规模继续回升0.22 万亿元左右，结构上主要是现金管理类、非现日开和最小持有期型产品贡献，规模分别回升600 亿元、400 亿元和1300 亿元，封闭式和定开式产品规模变化不大。从非金融信用债净买卖数据来看，本周理财净买入规模为219 亿元，相比上周变化不大；基金净买入规模为437 亿元，较上周出现明显增长；保险公司净买入4 亿元，其他资管类机构本周净买入规模235 亿元。包含银行二永债的其他类债券来看，银行理财净买入69 亿元，较上周有所下降；基金净买入205 亿元，净买入规模也较上周明显增长；保险公司持续净卖出65亿元，其他类资管机构转为净买入99 亿元。

    　　短期来看，我们认为央行操作可能仍会影响债市情绪，债市收益率或仍有波动，不过信用债中短端品种在理财回表结束开始出表、规模回升的情况下收益率或相对稳定。但长期来看，我们认为理财规模增长面临着银行自身发行理财规模的压缩和信托整改的压力，规模增速或面临着一定压力。信用债投资方面，我们认为在短期尚未看到基本面反转的情况下，出现收益率趋势上行的可能性仍然较低，但短期再继续明显下行的空间也相对有限，整体可能以震荡为主。在此种环境下，我们认为信用债票息价值仍在，可以采取3-5 年期非金融类信用债底仓，并可关注在债市波动中长端二永债和部分流动性较好的主体发行的超长期信用债的交易性机会。

    　　低隐含评级成交情况

    　　隐含评级AA、AA（2）评级活跃个券成交收益率多数下行，各评级样本券平均剩余期限均有所拉长。AA 评级活跃券中城投占比超半数，区域集中在四川、浙江等地，产业中煤炭、综合投资活跃券较多；AA（2）评级活跃券中地市级平台占比约半数，主要集中在山东、江苏等地。具体来看：

    　　隐含评级AA 的成交中城投占比超半数，区域集中在四川、浙江等地，剩余期限2.97 年左右的青岛海发国资成交在2.3%附近，成交价和估值分别下行7bp 和2bp；剩余期限2.98 年左右的华发集团成交在2.48%附近，成交价和估值分别下行4bp 和3bp。其余较为活跃的个券多集中在煤炭、综合投资等行业，剩余期限6.92 年左右的云能投成交在2.91%附近，成交价和估值分别下行3bp 和1bp；剩余期限9.96 年左右的晋能电力成交在2.69%附近，成交价和估值分别下行7bp 和5bp。

    　　隐含AA（2）评级样本中，地市级平台占比约半数，其余多为区县、省级平台，主要集中在山东、江苏等地。剩余期限4.92 年左右的日照城投成交在2.65%附近，成交价和估值分别下行6bp 和1bp；剩余期限4.98 年左右的承德国控成交在2.69%附近，成交价和估值分别下行16bp 和11bp；剩余期限5.04 年左右的四川雄州实业成交在3.39%附近，成交价和估值分别下行30bp 和22bp；剩余期限1.03 年左右的云投成交在2.17%附近，成交价和估值分别下行8bp和1bp。

    　　本周二级市场成交分析

    　　非金融信用债成交量1来看，本周产业及城投成交量环比抬升3%，成交量约8271 亿元。结构上，分行业来看：城投成交量占比45%；分期限来看，1 年及以下、1-3 年成交量占比分别为39%和36%。永续债成交量环比抬升26%，达800 亿元。

    　　非金融信用债成交收益率来看，根据Wind 成交数据统计，收益率多数下行。1 年及以下AAA、AA+和AA 及以下评级分别下行1bp、18bp 和23bp；1-3 年AAA、AA+和AA 及以下评级分别下行6bp、1bp 和7bp；3-5 年AAA、AA+和AA 及以下评级分别变化-5bp、0bp 和-5bp。3-5 年、AA 评级及以下由于样本较少，整体波动较大。

    　　金融债成交量来看，银行二级资本债成交量环比下降17%，约1138 亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比46%、32%和22%，国有大行占比环比下降；行权期限上1-3 年、3-5 年分别占比26%和59%。

    　　银行永续债成交量环比抬升31%，约1634 亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比75%、14%和11%，国有大行占比环比抬升；行权期限上1-3 年、3-5 年分别占比17%和64%，3-5 年占比环比抬升。

    　　金融债成交收益率来看，银行二级资本债及永续债方面，二级资本债收益率多数下行。1 年及以下国有大行、股份行和城农商行分别变化81bp、1bp 和-25bp；1-3 年国有大行、股份行和城农商行分别变化-2bp、0bp 和-13bp；3-5 年国有大行、股份行和城农商行分别下行2bp、23bp 和26bp。银行永续债收益率有所分化，1-3 年国有大行、股份行和城农商行分别变化0bp、20bp 和0bp；3-5 年国有大行、股份行和城农商行分别变化-1bp、0bp 和2bp。城农商行由于样本较少，整体波动较大。

    　　本周一级市场发行分析

    　　发行量来看（根据Wind 统计）：本周发行286 支非金融信用债，金额合计2546 亿元，净增量为-121 亿元，发行量环比下降20%，净增量转负。取消发行方面，本周合计取消发行1 支债券，计划发行金额约15 亿元。结构上，评级和期限方面，1 年及以下贡献多数净偿还量，发行和净偿还量前四位的分别是1 年及以下AAA 评级（692 亿元和307 亿元）、1-3 年AAA 评级（388 亿元和280 亿元）、1-3 年AA 及以下评级（76 亿元和134 亿元）和1 年及以下AA+评级（113 亿元和131 亿元）。行业上（按Wind 行业），城投发行量在1005 亿元，净增量为-33 亿元，地产债的发行和净增量分别为40 亿元和-45 亿元。

    　　发行收益率方面（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM 寰擎信息统计，各评级期限发行利率多数下行。AAA评级1 年期以内、1-3 年和3-5 年分别较上周变化0bp、-10bp 和-3bp；AA+评级1 年期以内、1-3 年和3-5 年 分别较上周变化7bp、-19bp 和-13bp；AA 及以下评级1 年及以内、1-3 年分别较上周下行10bp 和9bp。个券方面，资质或所属区域偏弱的国企和城投发行利率相对较高，比如24 西安浐灞MTN002（5 年）发行在3.42%、24 冀能股份MTN002B（5 年）发行在3.34%。

    　　发行收益率和发行上限利差来看（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM 寰擎信息统计，本周上限与发行利率的差值中位数在0 附近的期限和评级为1 年期以下AAA 评级整体。其余期限评级利差多数走扩。1 年以下AA+、AA及以下评级分别变化45bp 和-2bp，1-3 年AAA、AA+和AA 及以下评级分别走扩5bp、9bp 和6bp，3-5 年AAA 评级走扩7bp，认购情绪边际好转。需要注意的是收益率和利差统计受到样本券变动的影响可能会较大，期限越长、评级越低样本数据可能会越少，受到的影响也会越大。

    　　风险

    　　统计口径发生变化。

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