国内债市观察周报：如果LPR下调 央行是否会卖债调节？

债市周观点：政策窗口期，债市波动或放大

    继7 月初央行对长债的调节由“喊话”进入“实操”阶段后，债市再度进入震荡阶段，上周债市缺乏新增信息、表现平淡。

    资本市场聚焦二十届三中全会，但由于二十届三中全会聚焦改革等中长期问题，对短期债市走势影响依旧较为有限，后续等待《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》公布，关注二十届三中全会具体改革措施对资本市场的影响。上周长端表现震荡，债市短端表现好于长端，收益率曲线呈“陡峭化”演绎，1 年国债收益率小幅下行1.3bp 至1.53%，10 年国债收益率和上周基本持平、报收2.26%，30Y 国债小幅下行0.8 个百分点至2.48%，10Y-1Y、30Y-10Y 国债利差分别报收73bp、22bp，期限利差表现相对震荡。上周资金面收敛明显，资金利率普遍上行，隔夜资金利率上行幅度较大，R001、R007 周均值分别上行20.7bp、5.3bp 至1.94%、1.91%，机构杠杆顺势大幅压降，银行间质押式回购成交量下行13.2%至6.10 万亿元。但伴随资金面明显收敛，央行逆回购也有所加量，呵护流动性的态度依旧较为积极。

    上周重点关注二十届三中全会，会议研究了进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题，今后一个时期是以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业的关键时期。对于下半年债市而言，二十届三中全会公报我们重点关注两方面：

    （1）二十届三中全会强调坚定不移实现全年经济社会发展目标，2024 年下半年或是稳增长政策落地的重要窗口，关注稳增长政策及经济基本面边际变化对债市的扰动。2024 年Q1、Q2 实际GDP 增速分别为5.3%、4.7%，2024 年上半年实际GDP 累计增速为5.0%，持平2024 年5.0%左右的全年经济增长目标。仅从基数高低的角度看，考虑到2023 年下半年基数要低于上半年，2024 年下半年稳增长压力要相对小于上半年，尤其是2024 年财政政策靠后发力的特征较为突出，加之下半年外需表现或不差，2024 年5.0%左右全年经济增长目标有望实现。但考虑到当前社零消费、房地产投资等内需指标表现均较为一般，边际下行趋势不容忽视，内需不足矛盾仍突显，下半年稳增长政策发力的必要性仍强。参照2022 年以来的政策发力节奏看，下半年也是重要的政策发力窗口，预期之外的稳增长政策可能会对债市带来一定扰动。

    （2）二十届三中全会继续强调落实好防范化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险的各项举措，短期内或需宽松金融条件予以配合。2023 年中央经济工作会议指出，要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险，严厉打击非法金融活动，坚决守住不发生系统性风险的底线，二十届三中全会对上述三大领域风险再次进行了强调，房地产市场风险依旧被置于首位。当前房地产、地方政府债务、中小金融机构等三大领域风险整体与地产周期绑定，伴随房地产市场进入转型期，三大金融领域风险值得高度关注。参照金融危机、硅谷银行等海外危机事件来看，如果爆发危机性事件，除了避险情绪快速升温外，往往也需要非常规宽松政策发力配合，因此对上述三大领域风险的高度重视，从中期维度上相对利空债券市场。但从短期维度出发，政策层面重视防范化解三大金融领域风险，货币政策也需要提供相对宽松的金融条件予以配合，短期维度上对债市也构成一定程度利好。

    短期内债市利空与利多因素较为明朗，央行对长债的的调控依旧构成债市最大利空因素，尤其是借入再卖出国债操作跟随债市行情变化随时可能落地，债市始终留一份警惕。下周7 月LPR 报价即将落地，LPR 机制改革和下调预期均较强：一方面，重点关注LPR 是否会脱钩MLF 挂钩OMO，从而完成政策利率改革，更加聚焦短端政策利率；另一方面，考虑到当前信贷需求明显偏弱，7-8 月也正值年中稳增长窗口，虽然央行持续关注长债风险，但是下调LPR 的必要性仍强。如果下周LPR报价下调，预计会带动债市收益率阶段性快速下行，考虑到央行对长债收益率快速下行的容忍度较低，不排除央行会通过借入再卖出国债的方式调节长债收益率，预计会明显放大长债收益率波动。

    周度（7.15-7.19）资产走势：国内债市“牛陡”，10Y 美债收益率上行、报收4.25%。具体来看：（1）资金：上周资金面均衡偏紧，1 年期AAA 同业存单震荡上行、报收1.97%，机构杠杆环比下降。（2）债市：二十届三中全会公报对债市影响有限，债市“牛陡”，10Y 国债收益率报收2.26%。（3）大宗商品及原油：Comex 黄金下跌0.55%报收2402.80 美元/盎司，布伦特原油下跌3.18%报82.56 美元/桶。（4）汇率：美元指数报104.37，在岸人民币汇率报7.27；（5）权益市场：国内股市收涨，国外股市普遍下跌。

    数据来源：Wind、Choice

    风险提示：资金面紧张、稳增长政策超预期等

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