宏观·双循环周报(第67期)：日央行疑似再度干预汇率 为何“屡战屡败”？

投资要点

    日元再度反常升值，BoJ 直接干预模式再现，而“子弹”越打越少。在日元相对美元贬破160 关口超过10 个交易日之后，从上周后半程到本周三，日元再度出现反常的短线迅速升值的情况，与2022 年9-10 月、今年5 月间日本央行已经确认的干预时段内走势极为类似。上述两轮外汇干预合计消耗日本外储总规模的接近10%之多，如事后再度确认本月此类干预的存在，日本仅存的外储还能支持日本央行采取几次直接下场干预的方式稳定汇率？随着“子弹”越打越少，市场是否会重燃与日本央行“对赌”的热情？日元在未来某时是否会不可避免地遭遇1997 年的“曼谷时刻”？种种迹象指向日本央行已经无法通过直接外汇干预的方式有效扭转日元汇率颓势，事情的本质仍在于日本经济深层次的供需失衡。据日本央行官方披露的数据，在2022 年9-10 月、以及2024 年5 月的两轮大规模汇率干预操作中，日本银行分别消耗了高达9.19 万亿日元和9.79 万亿日元的外汇储备，以当月平均汇率计，两轮抛售外储规模均分别接近630 亿美元左右。截至6 月，日本官方外储规模仅余1.1 万亿美元左右，这意味着在两轮汇率干预行动中，日本央行就已经消耗了当前外汇储备资产总规模的超过10%。如果后续公布的数据证实日本央行在近日确实实施了类似规模的干预，那么简单进行线性外推，如果两次干预之间都像最近这两次一样仅相隔不到两个月，极端情况下日本央行在三年内就可能将其雄踞全球第二多的外汇储备消耗殆尽。一旦迫近此种极端情形，1997 年7 月泰国央行因流动性较好的外储资产头寸消耗殆尽而不得不无奈放弃固定汇率而眼看泰铢在一个月内贬值超1/3 的前车之鉴即历历在目。

    6 月日本核心CPI 小幅反弹，是趋势改善还是如履薄冰？乍看近期日本最新公布的一些经济数据，特别是7 月18 日刚公布的迎来小幅反弹的6 月核心通胀，似乎可令日本央行对稳定汇率和市场一度期待的进一步加息采取更具信心的立场，但仔细分析结构会发现，贬值的幅度大了，就成为了通胀反弹的因，拨开价格的迷雾，是持续令人担忧的孱弱的需求。实际上内需不足是当前非美发达经济体普遍面临的核心困难，近期公布的英国商品零售同比增速大幅下行，欧元区核心HICP 再度降温，也同样指向非美发达经济体或已普遍面临新一轮增长停滞的泥沼。

    美国经济却在供需两端再度传递出逆势增长的信号。美国6 月零售销售同比扣除二手车价格大幅下跌影响后的表现大幅走强，美国居民当前的消费需求在薪资高速增长的支撑下实际上维持在相当旺盛的区间。美国经济在生产端的表现同样十分可观，6 月工业生产指数再度出现大幅反弹，其中，汽车及零部件生产指数在拜登宣布对自华进口新能源汽车等商品加征关税的推动下而大幅上涨。

    欧央行对美国明年可能无差别加征关税的担忧已浮出水面。欧央行在7 月货币政策例会上决议将三大关键政策利率维持不变，但在问答环节拉加德不仅明确称当前欧元区的工业生产和制造业表现持续疲弱，还数次提及出口前景的不确定性，事实上美国的逆全球化贸易政策可能会给欧洲经济造成更大规模的潜在冲击，进而可能进一步加快欧央行降息路径。整体来看，当前美国经济供需两侧均在发达经济体中处于优势地位，尽管近两个月的通胀读数显示出一定的降温迹象，但最近一个月原油价格已经开始逐步回升，加之美国政府不断强化的逆全球化贸易政策导向，未来美国供需缺口的进一步弥合过程可能将以更大幅度的通胀上行风险为代价，我们由此维持美联储9 月、12 月各降息25BP 的预测不变，同时当前尚难以判断2025 年美国大选尘埃落定后的降息路径；而非美发达经济体普遍性的需求不足和通胀陡峭下行风险则可能促使其央行的决策与美联储加速背离，从而可能造成更强的非美发达经济货币贬值压力并相应推升美元指数。

    风险提示：美元指数长期维持高位造成人民贬值风险。

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