2024年二季度煤炭债复盘：行业策略纵深有所突破

　　投资要点：

    　　供需难言宽松。供给端，安监升级造成供给结构性收缩，关注山西复产进度。需求端，分化趋势不改，水电挤压火电。进口煤方面，增量为被动补缺，进口结构变化。24 年以来，在供需两弱的背景下，煤炭价格走势较23 年更为平稳一些，价格中枢较23 年有所下降，供需整体难言宽松。

    　　行业盈利能力有所下降，投资维持正增、杠杆率合理。随着量价等因素，收入和成本均较同期有所调整，行业盈利能力跟随下修。虽然全行业亏损率居高不下，但我们倾向于认为主要是由于长尾企业盈利能力较弱，在煤价震荡阶段下容易出现亏损情况。预计相关长尾企业对应产量大幅低于亏损率水平，因此煤价下行后或导致一部分长尾煤企产能释放意愿下降，进而对煤价形成“托底”。同时，行业投资仍维持较快增速，行业整体的杠杆率较为合理。后续资本开支方向或主要来自于煤炭价格下行所带来的周期性的现金流补充、存量项目的继续投入、资源接续所产生的现金流出等。

    　　煤炭债策略纵深有所突破。伴随着债券市场“资产荒”延续，行业信用持续修复，长久期品种供应增加，存量债券平均期限显著拉长，等级利差和期限利差不断被压缩。二季度行业随着部分主体成功发行15 年期债券、行业新增多个10 年期债券主体以及低等级主体发行期限被拉长，行业策略纵深有所突破。

    　　关注中高等级超长期与纵深变宽后的中低等级中长端投资机会。

    　　风险提示：行业景气度下行，资金面收紧，市场风险偏好变化，发债主体逃废债。

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