7月LPR降息点评：再见MLF与LPR脱钩

　　事件：

    　　7 月15 日，人民银行开展1000 亿1Y 期中期借贷便利（MLF）操作，中标利率为2.5%，与此前持平。22 日，央行开展582 亿公开市场逆回购操作（OMO）对冲日内1290 亿到期，利率为1.7%，较此前下调10bp，并宣布7D 期OMO 操作调整为固定利率、数量招标。同步，央行授权全国银行间同业拆借中心公布了新一期7 月LPR 报价，其中1Y 期LPR 为3.35%，较上月下调10bp；5Y 期以上LPR 为3.85%，较上月下调10bp。对此我们认为：

    　　点评：

    　　一、响应OMO 政策利率调整，LPR 对应下调

    　　（1）短期政策利率OMO 下调10bp 带动，汇率压力仍制约OMO 调整空间调降OMO 牵引汇率压力，短期国内政策利率下调空间有限。在中美利差走阔背景下，货币政策需要考虑内外部均衡，“双重约束”下面临掣肘。数据层面看，截至7 月19 日，美元指数自年初101 点左右波动上行至104 点上方，10Y 期美债收益率自上年末3.88%上行至4.25%，而10Y 期人民币国债利率自2.56%下行至2.26%，中美利差倒挂幅度自上年末132bp 走阔至200bp。对应USD/CNY 即期汇率自年初7.13 附近上行至7.27，同中间价汇差自550pips 走阔至1400pips 左右。2Q24 以来，USD/CNY 即期价持续处于贴近中间价上浮2%的上限附近运行，部分说明在高息美元下人民币汇率阶段性承压。

    　　央行潘功胜行长在“6.19”陆家嘴论坛上明确提出“强化预期引导，坚决防范汇率超调风险”，二季度货币政策例会中亦强调“坚决对顺周期行为予以纠偏，防止形成单边一致性预期并自我强化，坚决防范汇率超调风险”。综合来看，目前外围因素对我国总量型货币政策操作仍存在一定掣肘，现阶段OMO 继续下调空间相对受限。

    　　6 月美国CPI、核心CPI 同比涨幅分别为3%、3.3%，环比5 月下降0.3、0.1pct，且均低于市场预期。6 月失业率4.1%，较上月上行0.1pct，高于市场预期的4%；私人非农企业平均时薪涨幅3.9%，较上月下行0.2pct，薪资增速趋缓。通胀回落叠加就业市场降温强化了美联储9 月降息预期。当Fed 开启降息周期后，会为我国总量工具操作打开一定空间，增加回旋余地。

    　　（2）LPR 单独调降情况不罕见，脱离与MLF 同步联动模式鉴于15 日MLF 利率并未调整，MLF—LPR 联动机制弱化，虽然我们认为后续会对应下调MLF 利率，但本次LPR 降息仍显示出了脱钩特征。回顾2019 年8 月LPR改革以来的历次调整操作，除2019 年11 月和23 年6 月两次是MLF 与1Y、5YLPR 等幅降息外，其余时段都是LPR 非对称下调。2021 年12 月之后，LPR 在MLF 利率维持不变情况下亦有单独下调情况，主要出于修正LPR 曲线形态、释放宽松信号刺激居民购房、企业投资需求等诉求，基本脱离了同MLF 强相关的联动模式。

    　　二、经济基本面因素主导本次LPR 下调，下调后LPR 报价有效性改善

    （1）降低实体融资成本，助力需求侧修复，推动经济增长提速

    二季度以来，国内有效需求不足问题仍是核心矛盾，经济复苏节奏相对偏慢，实体领域中“生产-消费-投资”链条内循环不畅。6 月CPI 同比涨幅0.2%，环比5 月下行0.1pct，去年同期较低基数上通胀指标弹性较弱，一定程度上反映出居民消费需求仍待提振，企业盈利增长承压，投资再生产意愿受限。6 月制造业PMI 为49.5%，同上月持平，连续两个月低于荣枯线，其中生产、新订单、新出口订单分别为50.6%、49.5%、48.3%，环比上月下降0.2、0.1、0pct，产需指数均呈走弱迹象。

    　　金融数据表现也呈现出需求走弱的特征，6 月人民币贷款增速为8.8%，社融增速8.1%，分别较一季度末下行0.8pct 和0.6pct。即便考虑防范资金空转数据“挤水分”和整顿存款“手工补息”影响，金融数据在二季度也相对难于找到“量价平衡”，而更多呈现出“量减价降”的特征。市场化信用需求过度萎缩，需要以“价”的下行来平衡“量”的扩张，迎来了LPR 单独下调的时间窗口。调降LPR 能够降低存量贷款实际利率，进一步降低实体部门融资成本，刺激融资需求，以期带动“企业-居民”、“生产-消费-投资”的经济内循环。

    　　（2）调降LPR 能够短期改善报价有效性

    　　一方面，MLF 政策利率色彩淡化后，MLF-LPR 联动机制解体，LPR 脱钩MLF后降息空间打开。2019 年8 月LPR 报价机制改革，推动贷款利率与市场利率并轨，通过调整MLF 引导LPR 报价，但期间联动机制内在逻辑性不强。结合“6.19”陆家嘴论坛上潘行长发言及《金融时报》多篇文章表态判断，下阶段政策利率体系或有所调整，主要是强化短端OMO 政策利率主导地位的同时，MLF 中期政策利率色彩将逐步淡化，对应LPR 报价机制亦将同MLF 脱钩。考虑到目前1Y-MLF 定价为2.5%，与同期限市场资金利率偏离度较大。截至7 月19 日AAA 级NCD 利率中枢1.96%，MLF-NCD 利差54bp，较年初走阔47bp，明显高于短端DR007-OMO 利差3bp。同MLF 脱钩后，LPR 报价机制可能更趋市场化，报价下限空间打开。

    　　另一方面，供需决定实际贷款利率，LPR 减点占比不断增加，反映出当前LPR报价同“最优贷款利率”存在一定偏差，调降LPR 有利于短期改善报价有效性。本次调降前，1Y、5Y 期LPR 分别为3.45%、3.95%，分别较年初持平、下降25bp；对照看实际新发放贷款利率水平，6 月企业贷款、个人住房贷款加权平均利率分别为3.65%、3.49%，较年初分别下行10bp、48bp，降幅超过年初以来LPR 调整幅度。同时，注意到2024 年1-3 月贷款利率定价LPR 减点占比均超40%，2019 年8 月报价减点占比为16%。供需失衡背景下，新发放贷款定价仍处在下行通道未见拐点，适时调降LPR，缩减同实际贷款市场利率缺口，一定程度上可阶段性提升LPR 报价有效性。

    　　（3）叫停存款“手工补息”改善国股行负债成本，为LPR 调降预留了空间

    4 月，市场利率自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，整顿存款“手工补息”。鉴于协定、通知存款等高息“类活期”存款规模较大，严监管背景下伴随“超自律”部分整改落实，可在一定程度上减轻银行负债端成本压力，改善净息差承压态势。据我们前期测算，历经疾风骤雨式整改后，静态看整顿存款“手工补息”预计可阶段性改善国股行负债成本5~10bp，预计部分银行2Q NIM 可环比改善，具体影响强度因不同银行整改强度略有差异。

    　　此外，考虑到2Q24 以来债市利率整体波动下行，银行市场类负债成本亦有所压降。截止7 月19 日，1Y 股份行存单发行利率、3Y 期AAA 级商金债利率月日均中枢分别为1.97%、2.07%，较3 月中枢降幅分别为29bp、33bp，较年初降幅分别为64bp、68bp。综合来看，年初以来银行负债端成本改善为本次LPR 调降预留部分空间。

    　　三、LPR 降息后影响几何？中期看贷款利率或再度“换锚”

    （1）存量贷款利率下调，降低付息压力，增强债务可持续性伴随着存量贷款到期再投放或者重定价，本次LPR 调降将进一步带动企业综合融资成本下行，减轻居民消费信贷付息压力。以同5Y-LPR 挂钩的住房按揭贷款利率为例，此次5Y LPR 降息10bp，30 年期100 万房贷等额本息还款方式下共计可节省利息支出2.06 万元。债务负担减轻在一定程度上有利于刺激居民消费、企业投资意愿，助力内需改善。同时，利率下行维持较好货币金融环境，有利于增强债务可持续性，为银行资产质量整体稳健形成一定保障。

    　　（2）本次LPR 降息预计影响2024/25 年上市银行息差1.5bp/3bp，后续存款利率再降息可期

    　　本次1Y、5Y-LPR 均调降10bp，其中1Y-LPR 下调主要影响期限在1Y 及以内的短期贷款，5Y-LPR 下调则主要影响期限在5Y 以上的中长期贷款，而对于期限在1-5Y 的中长期贷款而言，主要取决于商业银行与客户的合同约定情况。此外，鉴于多数按揭贷款在年初重定价，本轮LPR 下调对按揭贷款影响更多体现在2025 年初。我们假设：

    　　① 参考流动性风险报表，剩余期限在5Y 以上的贷款包括对公中长期贷款和个人住房贷款。扣除按揭后，为剩余期限在5Y 以上的对公中长期贷款。

    　　② 剩余期限在1-5Y 的贷款包括对公中长贷和居民中长贷两部分，其中居民端主要是中长期经营贷，参考行业信贷收支表数据，假设经营贷中54%为中长期经营贷。

    　　③ 假设1-5Y 期居民中长贷主要跟踪1Y-LPR，1-5Y 期 对公中长贷中50%跟踪1Y-LPR，剩余50%跟踪5Y-LPR。

    　　④ 假设跟踪1Y-LPR 贷款中50%在2024 年重定价，剩余在2025 年重定价。

    　　对公中长期中50%在2024 年重定价，剩余在2025 年重定价。

    　　静态测算结果显示：本次LPR 报价下调后，对上市银行2024 年净息差下拉1.5bp，对2024 年营收增速下拉0.6pct；对2025 年净息差下拉3bp，对2025 年营收增速下拉1.2pct，本轮LPR 下调影响或主要在明年集中体现。

    　　需要指出，1Q24 商业银行净息差已经降至1.54%，较年初下降15bp。二季度以来，整治“手工补息”有助于环节NIM 收窄压力，但各类贷款边际定价并未触底，滚动重定价因素仍然在贷款端施加重大影响。二季度银行业NIM 或边际企稳，小幅下探。但动态看，下半年银行业NIM 仍面临压力，考虑到全行业营收增长承压，难以“以量补价”，故迫切需要进一步强化负债端成本管理，从而努力稳定NIM 水平。本轮LPR 降息后，或为后续开启新一轮存款利率下调周期，从而带动存贷款广谱利率整体走低。同时，也应高度关注存款利率下行　　后存款“脱媒”的演化趋势是否会被再度强化，进而强化新一轮的债券利率下行预期。

    　　（3）中期看LPR 作为贷款基准利率或被取代，存量贷款或“再换锚”

    此次降息后，1Y、5Y 期LPR 分别降至3.35%、3.85%，5Y LPR 与新发放个人住房利率利差收窄至36bp。短期看，LPR 报价同贷款市场利率运行水平更趋贴合。但也应看到，LPR 报价具有先天不足或难以支撑其贷款基础利率地位，中长期需要重新找到适合贷款基准“锚”，从而推动存量贷款“再换锚”。

    　　目前LPR 主要存在的问题在于：① 基准性不足，部分贷款执行LPR 深度减点，中长期对公贷款与5Y LPR 严重“脱锚”。这会带来LPR 报价调整的“两难”问题，向左是LPR 调降导致部分存量贷款执行畸低利率或者负利率，向右是LPR 不动导致新发生贷款更多脱离LPR 报价累积问题。② 5.17 房地产新政后，取消全国层面个人住房贷款利率政策下限，5Y LPR 作为按揭贷款定价锚的意义消失，转而推动按揭贷款有市场竞争机制形成定价，在比价效应下，未来看按揭贷款利率具有持续走低的基础，也将和LPR 持续“脱锚”。因此，中期看有必要仿照国际经验，以交易活跃的、无风险或极低风险的、短中期金融市场品种作为贷款定价新基准“锚”，贷款定价锚定加点形成实际执行利率，而存量贷款或需要“再换锚”。

    　　风险提示：

    　　1、经济下行压力持续加大，导致货币政策采取更加激进的操作；2、美联储降息节奏和幅度慢于预期。

声明：

1. 风险提示：以上内容仅来自互联网，文中内容或观点仅作为原作者或者原网站的观点，不代表本站的任何立场，不构成与本站相关的任何投资建议。在作出任何投资决定前，投资者应根据自身情况考虑投资产品相关的风险因素，并于需要时咨询专业投资顾问意见。本站竭力但不能证实上述内容的真实性、准确性和原创性，对此本站不做任何保证和承诺。
2. 本站认真尊重知识产权及您的合法权益，如发现本站内容或相关标识侵犯了您的权益，请您与我们联系删除。