简评：年内首次降息 引导融资成本下行和缓解息差压力

　　事件

    　　2024 年7 月22 日，央行发表三则公告123：1）为优化公开市场操作机制，从即日起，公开市场7 天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标；同时，为进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度，即日起，公开市场7 天期逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%。2）为增加可交易债券规模，缓解债市供求压力，自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF 质押品。3）最新1 年期LPR 为3.35%，5 年期以上LPR 为3.85%，各较前值下调10bp，为加强预期管理，促进LPR 发布时间与金融市场运行时间更好衔接，自2024 年7 月22 日起，将LPR 发布时间由每月20 日（遇节假日顺延）上午9:15 调整为9：00。对此我们简评如下。

    　　简评

    　　央行年内首次降息落地，我们认为或主要意在托底经济修复、降低金融机构负债成本、激发资金活性等。在打开短端利率进一步下行空间的同时，针对长端利率，央行则通过适当减免有出售中长期债券需求机构MLF 押品的方式，进行引导。我们认为今日央行一系列“组合拳”，一方面是进一步加强逆周期调节的表现，加大金融支持实体经济力度，另一方面也是进一步深化利率市场化改革，健全市场化利率调控机制。具体而言，我们认为：

    　　1、央行降息背景：加强逆周期调节，夯实经济修复基础，激发资金活性二季度以来国内经济增长动能边际放缓，地产修复仍偏弱，同时居民收入和就业预期提振乏力下，消费需求边际放缓，虽然在财政支出加快带动下6 月基建投资增速有所回升，但从实际来看基建实物量尚未明显好转，内需整体增长仍面临不低挑战，虽然外需韧性支撑“出口-制造业”增长模式延续，但后续也可能面临较多地缘政治风险带来的不确定性，在此背景下，宏观政策进一步加强逆周期调节的必要性抬升。央行降息一方面可以通过利率传导机制，引导实体融资成本有效下行，夯实经济修复基础；另一方面则可以通过引导金融机构负债端成本下行，进一步激发资金活性、提振实体信心，改善市场预期。

    　　2、缘何选择当前时点降息？经济修复压力抬升，同时美联储降息预期走强，短期汇率掣肘因素减弱此次降息为2023 年8 月以来首次，虽然年初以来市场一直对央行降息抱有较强预期，但对时点预判分歧较多。我们认为央行选择这一时点降息或主要出于两方面考量。一是，内部托底诉求加大，二季度我国经济增长有所放缓，特别是居民消费恢复较为疲软4，完成全年经济增长目标仍面临一定挑战，宏观政策需要适度发力以进一步释放经济活力、带动经济稳定向好，包括三中全会中也提及5要“落实好宏观政策，积极扩大国内需求”。二是，外部掣肘压力有所缓解，上半年央行在价格调控上放松较为谨慎，我们认为主要是受制于汇率约束，在美国没有降息的情况下，为维护短期汇率稳定，央行保持相对克制，但近期伴随美国通胀和就业降温，市场对美国降息预期再起，美元呈现筑顶回落之势，也为央行政策放松营造了一定的时间窗口。内部托底诉求加大、外部掣肘压力减弱，央行此次降息“顺理成章”。

    　　3、规范手工贴息等引导下，存款利率下行，或是LPR 下调的主要推动LPR 下调的主要推动可能源于前期整改违规手工补息，银行实际支付的存款利率有所下行，而存款本身占银行负债端比例较高，存款利率下行对银行负债端综合融资成本下行起到较大贡献，进而为LPR 下行打开空间。据上海证券报6，多家全国性银行反映，违规手工补息整改后，其6 月的存款付息率，特别是对公存款付息率已较4 月明显下降，净息差有所回升。此外，我们认为此次LPR 利率的下降或也是LPR 报价质量提高的表现，部分报价行通过下调报价，对报价与最优质客户贷款利率的偏离情况有所纠正。央行行长潘功胜此前在陆家嘴论坛中提及7，“针对部分报价利率显著偏离实际最优质客户利率的问题，着重提高LPR 报价质量，更真实反映贷款市场利率水平”。

    　　4、央行对长端利率调控引导仍在，或意在防风险、保持正常向上倾斜的收益率曲线以避免弱预期自我实现央行在降息的同时，兼顾了对长端利率的引导。一方面，央行通过阶段性减免有出售中长期债券需求的机构其MLF押品，一定程度上可以释放更多可出售中长期债券，增加相关债券二级市场供给，缓解当前“资产荒”压力。另一方面，包括金融时报等媒体也提及8，“7 天期逆回购操作利率下行，并不代表长债收益率下行空间打开”、“业内人士分析，本轮长债利率的持续下行，已经包含了对本次降息的预期，甚至有明显超调，不代表着需要跟随7 天期逆回购操作利率下行再继续走低”，一定程度上也是在引导市场对长债利率保持谨慎。我们认为央行对长债利率的引导或主要在于，一是防风险，二是避免长债利率过低引发弱预期的自我实现。考虑到央行当前货币政策工具箱中仍有卖出国债等操作，我们预计未来央行仍会采取“组合拳”综合施策，及时校正和阻断债市风险累积，保持正常向上倾斜的收益率曲线。

    　　5、逆回购操作调整为固定利率、数量招标，健全市场化利率调控机制此次降息同时，央行公告会调整逆回购操作为固定利率、数量招标，我们认为这一举措主要是配合健全市场化利率调控机制，明示公开市场操作利率，有利于强化7 天期逆回购利率的政策属性。此前公开市场招标方式为价格招标，即中标价格由供需双方博弈确定，理论上具有不确定性，虽然此前中标利率通常维持不变，但仍需每日开展操作释放明确的利率信号。而数量招标则是确定好价格后，各机构再按自身需求报量，使得政策操作利率具有更强的政策权威性，是健全市场化利率调控机制的体现。

    　　6、债市展望：短期收益率曲线或进一步陡峭化，机构负债端成本仍有望下行，以缓解息差压力后续政策展望及债市影响上，我们认为：

    　　1）此次降息或是此轮货币政策进一步放松的起点而非终点。考虑到当前美国通胀、就业和经济动能边际有所降温，若美联储下半年转向降息且降息幅度较大、美元高位回落，那么国内货币政策进一步放松的空间也会打开。虽然近期市场调查显示市场对央行降息预期降温，但这次降息后，可能会一定程度上推动市场对后续政策放松预期的增强，意味着中短端利率可能会进一步下降。

    　　2）短期来看，考虑到央行下调政策利率对货币市场和短债利率指引性更强，同时央行对长债利率调控仍在，我们认为收益率曲线或延续陡峭化；政策利率下调后，货币市场利率或跟随走低，金融机构向央行借款及银行间批发性融资成本有望下移，同时超短端利率和短债利率的下行或通过比价效应，带动存款利率的进一步下行，金融机构负债端综合成本趋于回落，息差压力或进一步缓解，并为后续资产端利率下行打开空间。

    　　3）在稳预期以及稳定中长期汇率约束下，当前货币政策对于长端债券利率下行仍偏谨慎态度，近期各类新政策工具的使用也意在避免长端利率下行，稳定市场对经济的预期。因此短期长端利率下行相对于中短端利率更为缓慢。不过中期维度下，在收益率曲线进一步陡峭化、期限利差拉开后，长端和超长端利率的吸引力在上升，如果未来中短期利率进一步下行，长端利率在后期也可能迎来补降。

    　　总体来看，在融资需求和货币增速放缓的情况下，意味着边际新增资金相对于存量货币而言有所减少，也对应着存量资金的回报率下降，我们认为这是当前利率下行趋势的核心逻辑，目前尚未看到这一逻辑的转变。我们认为如果希望经济进一步修复、资产回报率回升，可能还是需要政府杠杆提升，通过财政政策刺激以激发实体内生性需求，通过修复并扭转市场预期，推动货币增速企稳回升，并带动存量货币的流通速度提升来重新推高资本回报率。短期内来看，财政政策“一蹴而就”的概率较为有限，仍需关注后续财政发力是否有所调整，以及风险偏好的摆动，若财政发力偏慢、风险偏好未见改善，我们认为债市大幅调整风险也会相对有限。

    　　风险

    　　财政刺激力度大幅超预期。

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