固定收益策略报告：货币降息 是因是果？

　　央行公开市场降息。7 月22 日早八点，央行公告7 天期逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%。随后，央行将LPR 利率同步等幅下调。至此，初步形成LPR 挂钩OMO 利率，而MLF 量缩价平、政策利率含义被淡化的新框架。此前市场主要关注本月LPR是否可能单独调整，公开市场操作利率调整一定程度上超出预期。

    　　本次降息，从以下几方面理解：

    　　货币降息是因是果？历史上，货币市场利率在各期限利率中往往带有领先性，因而是判别货币政策方向调整的重要依据。但年初以来，短端利率事实上始终以1.8%为下限，下行幅度明显滞后于其他期限利率。从这个角度看，此次货币市场降息更像是前期存贷款等利率下调的“结果”和确认，而非增量宽松开启的先导信号。

    　　要实现曲线形态“正常化”，修正短端必不可少。为了理顺曲线形态，“敲打”长端固然是一种选择，但短端调节也必不可少。事实上，短端现券与资金成本的倒挂，本质上恰恰是货币市场收益“过高”，吸纳和分流了存款资金的结果，只能通过削弱货币端收益来缓和。

    　　货币降息的“动态含义”在于汇率倾向以及更广义的“稳增长”积极性。此前短端和长端“分轨”定价，与汇率压力直接相关。

    　　此次货币降息，从静态含义上看是其他期限利率下行的“滞后”结果，但从动态含义上看，需关注是否折射出汇率倾向的变化。

    　　短期看：①特朗普胜选概率上升后，其压低美元汇率的倾向也使得市场开始交易“弱美元”；②非美货币此前积累了较大幅度的贬值，人民币实际有效汇率总体平稳；均为试探汇率空间提供了有利的窗口。进一步看，汇率倾向又是稳增长力度的重要表征，若汇率弹性增加，其他领域（如财政）等稳增长信号也有可能同步显现。

    　　短端利率约束下降后，可适度关注杠杆策略的使用。今年以来，基金积极运用久期策略，而杠杆策略则相对保守。根据二季报显示，中长期纯债基金杠杆率中位值118%，处于历年同期偏低水平。

    　　这种保守的杠杆策略与上半年套利空间不足有关，组合只能向久期要收益，从而形成了普遍的“低杠杆+高久期”策略。本次降息后，短端空间打开，博弈曲线陡峭化的胜率赔率均上升，后续关注机构杠杆率的变化和存单的补涨机会。

    　　风险提示：海外市场波动，监管政策超预期

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