制冷剂行业2024年下半年及中期维度展望

　　我们华创化工团队2024 年将制冷剂板块列为化工策略中的进攻矛。上半年，我们看到了制冷剂从博弈政策转向价格兑现，二代和三代制冷剂价格涨幅都超预期。展望下半年，我们认为制冷剂长期格局的优化和价格的弹性依然被市场所低估。

    　　制冷剂2024 年开启涨价行情，R22、R32 已创历史新高，进入业绩兑现稳定上行期。2023 年制冷剂板块股价主要在于政策预期的博弈。随着政策落地，三代制冷剂有望进入产品价格和股价的兑现期。2024 年正式实施配额制度以来三代制冷剂持续涨价，在原料价格下跌的背景下，其盈利也同步修复。截至2024年6 月30 日，制冷剂R22、R32、R125、R134a、R143a 的主流市场价分别为3、3.6、3.45、3.0、6 万元/吨，较年初上涨54%/112%/25%/9%/88%，其中R22和R32 价格已创历史新高。

    　　上半年下游空调排产需求超预期，三代配额较前期使用较快，下半年供给有望短缺。根据百川盈孚，三代制冷剂R32 上半年周度配额持续超用，2024 年上半年累计生产了12.887 万吨R32，占全年配额约53.79%，R125/R134a 上半年累计产量分别为7.86/7.69 万吨，占全年配额分别为47.45%/35.65%。此外，从库存数据来看，2024 年开始三代制冷剂的生产库存持续下降，截至6 月29 日，R32/R125/R134a 的库存天数分别为6.65/8.17/7.63 天， 较年初分别下降40%/11.9%/26.5%，库存的持续下降也间接验证上半年需求旺盛。在全年配额确定的情况下，下半年配额可能会出现紧缺局面。

    　　二代制冷剂旺季即将来临，下半年价格有望持续上涨，25 年配额大幅削减后有望迎来长周期涨价行情。根据2024 年配额明细，R22 生产配额一共为18.05万吨，其中内用配额为11.10 万吨，国内下游空调厂使用配额为2.03 万吨，则以内用配额-空调厂使用配额来推算，国内R22 售后市场消耗量为9.07 万吨，这意味着国内R22 主要用于售后维修市场。售后维修市场旺季通常为人体体感较热的三季度，因此我们认为接下来随着需求旺季的到来，R22 的价格有望持续上行。此外，2025 年国内若履约蒙特利尔修正案，则R22 需要在2024 年基础上削减38%（即在2024 年基础上减少6.95 万吨，累计削减64%）才能满足2025 年的履约目标。而R22 的消费总体偏刚性，且售后市场对价格敏感度较低，因此25 年之后有望迎来较大的涨价行情。

    　　本轮三代制冷涨价弹性有望远超2013 年二代制冷剂配额实施初期的涨幅。二代制冷剂的配额锁定期09-10 年，彼时正好赶上国内家电下乡政策，使得二代制冷剂配额基数较高；而三代制冷剂配额锁定期是20-22 年，受到全球疫情和宏观经济的影响，配额基数较低。在二代制冷剂实施配额生产制度时，三代制冷剂技术已经成熟且海外专利已经到期，三代制冷剂顺利取代二代制冷剂削减的部分；但由于四代制冷剂目前价格远高于三代制冷剂，即使以四代的成本6-7 万元/吨来测算，也远远高于目前三代制冷剂售价。并且最早的四代制冷剂生产专利尚未到期，叠加四代制冷剂搭配的设备和三代完全不同，而设备的替换周期一般在8-10 年，因此预计四代对三代的取代速度将慢于三代对二代的取代速度。二代制冷剂在2013 年配额实施后1 年内价格涨幅达到50%，本轮三代制冷剂涨幅有望远超二代制冷剂上轮行情。

    　　建议关注：巨化股份（制冷剂龙头，掌握行业定价权，2024 年三代配额为28.10万吨（非权益）、二代R22 配额为4.75 万吨）、东岳集团（二代制冷剂龙一，二三代涨价弹性存在低估，2024 年三代配额为7.45 万吨（非权益）、二代R22制冷剂配额为5.36 万吨（非权益））、三美股份（2024 年三代配额为11.71 万吨、二代R22 配额为0.95 万吨）、永和股份（2024 年三代配额为5.59 万吨）、昊华科技（拟收购的全资子公司中化蓝天2024 年三代配额为10.00 万吨）、东阳光（子公司乳源东阳光2024 年三代配额为5.39 万吨）。

    　　风险提示: 下游空调冰箱汽车排产不及预期；下游对制冷剂涨价进行抵制；二代HCFC 65%配额提前下发等。

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