图说中国宏观周报：校准融资规模与信贷脉冲

　　特别观察

    　　把握金融数据的一个难点在于排除“打击空转”对社会融资规模的影响。我们尝试将非政府部门的社融中跟“资金空转”相关的部分去除，来观察非政府部门融资增速的变化。无论是从存量增速还是从信贷脉冲（社融的衍生指标）来看，近年来非政府调整社融和非政府原始社融的走势有一定差异，前者对股市的信号作用可能更强。但是2023 年下半年以来，非政府调整社融和非政府原始社融增速之间的差距已经收窄，走势方向较为一致。

    　　把握金融数据的一个难点在于排除“打击空转”对社会融资规模的影响。市场投资者的宏观环境模型里面常常使用这些金融总量统计指标，包括社会融资规模、M2、M1 以及基于其计算的衍生指标等。今年以来，由于监管部门开始持续规范手工补息和资金空转，金融总量数据发生了较大的变化，准确把握这种变化并不容易。在打击资金空转、优化金融增加值核算方法之前，金融机构面临较大的规模压力，月末时点尤甚，因此部分信贷投放“动作变形”，部分企业凭借“低借高存”实现套利，资金实际上是在“空转”而并未直接进入实体经济。本文尝试校准非政府部门的社会融资规模，以更好地反映实体部门的融资需求。

    　　我们尝试尽量降低“资金空转”对数据的影响，来观察非政府部门融资增速的变化。我们认为，资金空转可能集中于企业的短期贷款和票据融资。从企业角度来说，大型企业的票据贴现的利率、对公短期贷款的利率都相对较低，存在低于存款利率的可能，而且资金用途相对债券募集的资金可能更为灵活。从银行角度来说，小企业和居民贷款的单笔规模小、冲量效果较弱，月末通过大企业进行短期贷款冲量的可执行性更高。

    　　需要指出的是，我们并不是说企业短期贷款与票据融资没有流向实体经济，只是认为这一部分的融资较其他融资形式更容易受到套利的影响。因此，我们将非政府部门的社融中剔除企业短期贷款与票据融资，剩下的部分受到“资金空转”的影响可能较小。这样做的一个问题是，当利率下行时，企业短期贷款和票据融资本身就容易上行，也是企业自身对利率环境的一种反应，并不一定都是冲量所致；当然，这样做的好处是，调整之后的数据尽量降低了“资金空转”的影响，为我们提供了观察有效融资需求的一个角度。

    　　非政府融资规模（简称“非政府原始社融”）=含有政府债的社会融资规模– 政府债非政府调整融资规模（简称“非政府调整社融”）=非政府融资规模- 企业短期贷款及票据贴现无论是从存量增速还是从信贷脉冲（社融的衍生指标）来看，近年来非政府调整社融和非政府原始社融的走势有一定差异，前者对股市的信号作用可能更强。

    　　从存量增速来看，非政府调整社融的存量增速在2021 年2 月-2022 年6 月连续下滑；2022 年7-12 月调整社融的存量增速大体平稳，但明显低于疫情前2019 年的水平；在经历半年的横盘后，2023 年上半年非政府调整社融的增速明显上升，随后在2023 年2 季度后开始持续下行。相比非政府调整社融的增速，非政府原始社融的增速在2022-2023 年基本呈横盘波动状态、仅在2023 年上半年有小幅度上升。

    　　从信贷脉冲来看，根据非政府调整社融计算的信贷脉冲在2022 年上半年基本持平，在2022 年7 月之后出现连续回升；而非政府原始社融在2021 年下半年到2022 年1 季度有一个明显的上升，在2022 年1 季度到2023 年上半年则基本呈横盘状态。

    　　从与股市的关系来看，我们发现无论是非政府调整社融的存量增速，还是基于其计算的信贷脉冲，对今年来股票走势的信号意义都要更强一些，可能是因为这一指标能够更好地反映私人部门有效的融资需求及其对未来的预期。

    　　2023 年下半年以来，非政府调整社融和非政府原始社融增速之间的差距已经收窄，走势方向较为一致。2022 年，非政府原始社融的存量增速要高于非政府调整社融，但是两者之间的增速差距在2023 年2 季度之后已经开始逐步收窄，2024 年以来增速基本一致。根据我们的计算，6 月非政府原始社融存量增速为6.6%，较5 月下降0.5 个百分点；与之相似，6 月非政府调整社融存量增速为6.5%，较5 月也下降0.5 个百分点。

    　　房地产高频跟踪

    　　上周中金房地产景气指数与前周持平（95.0vs.前周值95.0），其中销售指数（88.2vs.前周值88.0）略有回升，供给指数（98.0vs.前周值98.1）和融资指数（98.8vs.前周值98.9）略有下滑。

    　　从需求看，新政效果呈现出一定的脉冲性，季末快速冲量后新房和二手房销量回归常态。新房方面，7 月13 日-20 日30 城新建商品住宅销售面积较2019 年同期降幅略有收窄（-58.3%vs.前周值-61.3%），其中一线（-15.8%vs.前周值-18.3%）、二线（-66.0%vs.前周值-66.7%）和三线（-67.7%vs.前周值-71.4%）降幅均略有收窄。二手房方面，7 月13 日-20 日15 个样本城市二手房销售面积相较2019 年同比降幅略有收窄（-5.0%vs. 前周值-6.2%）。7 月2 日-8 日，全国二手房销售挂牌量同比继续保持正增（39.2%vs.前周值51.0%），但挂牌价同比降幅与前周基本持平（-10.3%vs.前周值-10.3%）。

    　　从供给看，供求规模延续收窄，上海土拍带动市场热度呈点状回升。成交方面，7 月8 日-14 日，由于小体量地块成交占比增加，300 城宅地规划建筑成交面积相较2019 年同期降幅进一步扩大（-89.7%vs.前周值-79.1%）。热度方面，主要受上海、长沙、绍兴等少数高溢价宅地带动，300城土地平均溢价率有所提升（6.0%vs.前周值0.4%），整体流拍率因为供地数量减少而维持低位（1%vs.前周值0%）。

    　　从融资看，企业端融资仍在触底。7 月15 日-21 日，房企境内信用债净融资维持低位（-17.9 亿元vs.前周值0.5 亿元）。

    　　从政策看，6 月我国房地产政策环境持续宽松。中央层面，二十届三中全会1提出“要统筹好发展和安全，落实好防范化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险的各项举措”。地方层面，6 月出台房地产调控政策54 条，较上月大幅减少，但仍居年内高位。其中，宽松性政策51 条，中性政策1 条，紧缩性政策2 条。具体来看，一线城市中北京跟进“517楼市新政”，下调了最低首付比和房贷利率；二三线城市推进住房“以旧换新”、支持地方国企收购存量房用作保障性住房、发放购房财税补贴等推进楼市去库。7 月19 日，北京市也跟进了住房“以旧换新”2，针对2024 年下半年计划出售二手住房、并购买新建商品住房的居民，将为其在旧房出售、购买新房、过渡居住、购买家具家电等全链条中提供服务和优惠，首批参加的新建商品房项目共31 个，涉及房源9000 余套、房地产经纪机构11 家。

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