宏观点评报告：降息之后 政策利率与长端利率“双轨”

　　7 月22 日早8 点，央行公告称，为进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度，下调7 天逆回购利率10bp 至1.7%。9 点，1 年期和5 年期LPR 分别下调10bp 至3.35%、3.85%。此外，7 天期逆回购操作从之前的价格招标调整为固定利率、数量招标模式；有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF 质押品； LPR 报价时间从上午9：15 调整为9：00。关注以下几个方面：

    　　（一）降息，意在逆周期调节

    　　降息时间早，且形式有调整。此次逆回购利率下调以“公开市场业务公告”形式于早8 点发布，而往常以“公开市场交易公告”于早9 点20 发布。这种调整一方面显示出政策的迫切性，另一方面也指向货币政策操作框架在调整。

    　　逆周期调节具有必要性。按照三中全会部署，强调“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，较此前“努力实现全年经济社会发展目标”表述进一步加强，表明对完成5%全年总目标的决心。而二季度不变价GDP 同比增长放缓至4.7%，为最近五个季度低点，低于5%增长目标，如三季度延续3 月以来的放缓趋势，全年完成5%增长目标的难度加大，因而逆周期政策加码的必要性提升。

    　　年内再次降息的可能性探讨。当前融资需求相对偏弱，而且国内企业面临上游原材料涨价、中下游因需求相对不足提价困难的问题，降息有助于缓和企业经营压力。同时引导存量房贷利率下调预期，提振居民部门信贷需求。如后续数据指向保5%仍有压力，也不排除年内二次降息的可能性。

    　　（二）政策利率与长端利率 “双轨”

    　　逆回购利率下调之后，LPR、SLF 以及大行存款利率也同步下调，反映出逆回购利率在取代MLF 利率逐步成为基准利率。逆周期降息之外，货币政策操作框架还做出了两方面的调整：

    　　一是公开市场招标方式从价格招标调整为固定利率、数量招标模式，这也意味着央行对短端政策利率具有绝对主导权，考虑到当前逆回购利率已经作为主要政策利率，这一做法也使得政策利率的权威性进一步加强。单次最小规模从10 亿元进一步下调至1 亿元，指向货币操作更趋精准。

    　　二是出售中长期债券需求的MLF 参与机构，可申请阶段性减免质押品。这一做法或是对此前央行公告借券的配合，央行向一级交易商借入国债，后者可能存在可借债券规模不足的问题，截止7 月22 日，ML F 余额70700 亿元，担保品除了小微企业贷款和绿色贷款外，大部分是国债、政策金融债、信用债。释放部分质押券使得市场上可参与交易债券增加，央行借券的操作空间也进一步加大。

    　　从央行的操作来看，政策利率与长端利率可能进入一定程度的“割裂”状态。在下调逆回购利率引导市场广谱利率下行的同时，通过减免MLF 质押品可以给央行借券卖债提供更多“子弹”，这种操作显示出稳定债市长端利率而非引导长端利率下行的意图，短端政策利率与债市长端利率面临“双轨”。在央行操作后，中证报和央行主管媒体金融时报先后发文称“央行此次下调7 天期逆回购操作利率，意在加大逆周期调节力度…中长期债券收益率……要采用跨周期的视角评估”，官媒喊话也传递了这一信息。

    　　稳固长端利率，本质上也是应对当前利率空间偏窄的选择。逆周期调节稳增长的同时，防风险也不容忽视。从监管视角来看，如长端利率持续下行至偏低点位，不仅意味着利率上行时机构面临久期风险，也可能威胁到金融机构的生存能力。参考海外反面经验，日本央行自1999 年起推出零利率政策，2001 年推出量化宽松，2012 年开始，日本10 年国债收益率大多数时间都低于1%，收益率曲线控制后降至0 附近。受此影响，一方面日本银行业的经营压力较大，其净息差水平长期低于1%，一度降至0.6%附近，日本银行业被迫转向海外业务、强化中间业务。另一方面，低票息环境下，资产支持债券、金融债等债券规模不断缩减，日本央行持续增持国债，日本国债规模占债券市场总规模达到83%（90 年代不足60%），日本金融机构面临“资产荒”，迫使日本国内金融机构转向买入境外债券。最新一期披露的数据显示，日本公募基金和保险持有外国债券占固收资产的比例分别为60%、62%。

    　　当前我国银行业也面临着净息差不断走低，限制长端利率下行以缓解净息差压力带来的系统性风险，因而长端利率下行的空间受到防风险的约束。

    　　“双轨”之下，在短期内，长端利率可能难以大幅突破前低，10 年国债2.2%、30 年国债2.4%或仍是监管隐形心理点位下限。

    　　（三）债市策略：久期+杠杆

    　　降息落地后，短端表现优于长端。从22 日早盘债市表现来看，降息落地后，5 年以内期限利率债普遍下行3-5bp，10 年国债活跃券从开盘的2.26%快速下行至2.23%，而后上行至2.25%并开启横盘震荡，反映出市场的谨慎情绪。长端利率偏谨慎的背后或有两点原因，一是降息后央行引导的意图明显，市场在前期的学习效应下偏向于顺应引导；二是过去几年下半年债市波动风险通常较大，自2019 年以来，下半年债市波动往往高于上半年，2022 年8 月、2023 年8 月两次降息后，利率均从低点快速反弹，市场基于经验而偏向谨慎。叠加7 月初以来资金面并不算十分宽松，在上半年收益相对丰厚的情况下，机构“落袋为安”的意识也可能制约利率下行空间。

    　　定位当前债市，监管指导长债的定价与交易，长端利率难以大幅下行；资金、信贷、机构成本等广义利率中枢仍处下行通道中，利率又难上行。在两组力量的抗衡过程中，未来债市大概率仍旧处于低波环境，即便出现新的行情，盈亏幅度可能也会相对有限。但在资本利得受限的同时，久期提供的票息确定性以及资金成本的稳定性，可能均会显著提升，久期+杠杆的组合或逐渐成为未来主流，而在此背景下，收益率曲线策略的应用， 可能会成为机构间业绩差异化的关键。

    　　风险提示

    　　国内政策出现超预期调整。本文假设国内政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内政策相应可能出现超预期调整。

    　　发达经济体货币政策出现超预期变化。本文假设美国等发达经济体加息路径按照点阵图进行，但假如其通胀等数据持续超预期，货币政策节奏相应可能出现超预期变化。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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