固定收益点评：曲线锁长降短 利率向下突破

　　2024 年7 月22 日，央行分别下调7 天逆回购利率和LPR10BP，同时公告有卖中长债需求的机构可适当减免MLF 质押债券，这延续了央行降实体融资成本和提示长债风险的态度，如何理解央行“锁长降短”的操作？

    　　从央行降息的几个传统因子与内外部均衡角度来看，目前确实已经到了合适降息的节点： 1）美国降息预期进一步强化；2）二季度经济增速小幅低于预期，下半年稳增长加码的必要性或有所提升；3）金融数据连续3 个月表现下台阶，居民中长期贷款偏弱。

    　　在这个传统框架下，我们要关注两个新变化：1）本次选择OMO 而非 MLF 进行操作，与陆家嘴论坛中潘行长的态度一致， MLF 作为负债成本较高的中期工具，灵活性欠佳，目前正在打造从OMO 到LPR 的传导关系；2）操作机制上，由利率招标改为固定利率、数量招标，即从数量型转向价格型调控，也直接奠定7 天OMO利率在货币市场的核心地位。

    　　为何又重申对长债利率的关注？央行今日也公告为增加可交易债券规模，缓解债市供求压力，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF 质押品。这反映央行在降息的时候仍然关注到长债利率，与4 月以来的表态一致，但是我们不得不看到的一点是，在债市需求旺盛的情况下，央行对长端利率的管控尚无特别能立刻逆转市场趋势的办法。

    　　1）申请MLF 的机构主要是一级交易商中的大行，而大行手里面的超长债总量十分有限，10 年期以上的利率债一直不是主力品种。7 月以来大行净卖出现券久期有明显增长，不排除已有央行通过大行卖债的实质性行为发生，但规模可能较小，对市场也未造成波动；

    　　2）若想增加对长债的控制需要增加长债的卖盘，在没有有效向保险拓展券源的前提下，市场化行为对长端的影响有限；

    　　3）MLF 的作用既然已经淡化，那么通过此工具来进行引导卖债的效果可能也偏弱。

    　　对债市有何影响？短端政策利率下调对应短期资金利率和短债收益率下行，但央行又持续关注长债，那么长短端走势是否会走向矛盾？我们认为当前中国债券市场的深度未必会支持长、短端走势有较大区别，比如长端不动，只动短端或者短端下行，长端上行。

    　　历史也曾经出现过非对称的货币政策，但最终结果来看，利率走势均还是趋于一致：1） 2012 年的非对称降息，贷款利率降幅高于存款；2）2016 年9 月，央行也曾经采取过缩短放长措施，但当时表现的长短段利率走势并未有显著差异，期限利差也相对平稳；3）2017 年1 月央行通过临时流动性便利为大型商业银行提供临时流动性支持，9 月央行对普惠金融实施定向降准，与此同时2017 年全年三次加息共25BP，降准与加息在同一时间段内出现，但全年长短端利率走势基本单边上行，曲线也并未走陡，甚至一度出现倒挂。

    　　基于基本面和机构行为，债券市场的利多仍然稳定，而当前央行的行为上可以看出短端资金、贷款端对实体支持力度仍然很强，有区别的仅仅是对长债利率态度，　　在无创新出更强力的政策下，市场很可能走出一波单边利率下行。具体期限选择上，一方面，短期降息一定程度上打开短端约束，杠杆策略可抬头；另一方面，5年、7 年在长债担忧下走出了一波较好行情，但目前利差已经压缩较为充分，10-7Y利差目前接近2019 年以来历史高位，目前10 年期的性价比凸显。

    　　或有的风险在哪？可能在于三点超预期：外部压力的超预期、央行手段的超预期以及降息预期交易程度的超预期。

    　　风险提示： 央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。

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