人民银行货币政策操作点评：降息促投资之末 曲线陡峭化之始

　　投资要点

    　　三中全会刚刚闭幕，人民银行同时实施7 天逆回购和LPR 等额小幅降息、减免MLF 质押品、明确7 天逆回购为固定利率数量招标三项操作，与三中全会《决定》中“加快完善中央银行制度，畅通货币政策传导机制”的要求直接呼应。二十届三中全会《决定》明确提出：深化金融体制改革。其中第一条要求即为”加快完善中央银行制度，畅通货币政策传导机制”。7 月22 日早间，央行连续实施三项货币政策操作变化：1）发布公告指出，“为优化公开市场操作机制，从即日起，公开市场7 天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标”，改变了此前的利率招标方式，7 天逆回购利率的政策利率目标属性得到强化。2）“为进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度”，下调7 天逆回购利率10BP 至1.7%，同时1Y、5Y LPR 也同步同幅度下调10BP，分别降至3.35%和3.85%。这是LPR 改革以来首次出现MLF 利率不变、7 天逆回购利率直接等额传导至当月1Y和5Y LPR 的操作模式。上次降息发生在2 月，5Y LPR 单独下调25BP，此前一次降息则在2023年8 月，7 天逆回购和1Y LPR 下调10BP，MLF 利率下调15BP。3）首次提出“为增加可交易债券规模，缓解债市供求压力”，有出售长期债券需求的MLF 参与机构，可申请“阶段性减免MLF质押品”。综合分析三项操作叠加的政策意图，我们认为主要体现了央行希望建立短端政策利率调整幅度放大、向利率曲线长端传导幅度减小、利率曲线趋于陡峭化的更中性的逆周期传导机制；而在信用融资需求内生降温的背景下，加之降息幅度较小，刺激地产基建等投资需求的意图是第二位的。

    　　7 天逆回购与LPR 利率同步小幅下调的同时保持MLF 利率不变，一方面通过将7 天逆回购利率替代MLF 利率作为LPR 新的定价锚强化前者的政策利率属性，另一方面淡化市场的单边下调长端利率预期、推动利率曲线陡峭化、向美联储的逆周期调节和利率曲线传导模式靠近，是现代央行制度的最新步骤。与美联储的利率传导机制相反，我国长期以来因利率曲线从短端到长端都有政策属性较强的利率点位，并且经常单独下调中长端利率，导致利率传导出现独特的“长端放大效应”，货币宽松阶段商业银行净息差却承受巨大的缩窄压力。在信用融资需求旺盛的阶段，这种压力可以被银行资产加速扩张所弥补，但在当前信用融资需求内生性大幅降温的阶段，净息差收窄就直接导致银行利润增长放缓和金融体系系统性风险承担能力下降的问题。2023 年初至本次降息前，7 天逆回购利率、MLF 利率、1Y 和5Y LPR 分别累计下调30BP、25BP、30BP 和45BP，长端利率下行幅度更大并导致市场惯性预期长端政策利率将连续“喇叭形”大幅下调。本次操作通过将7 天逆回购利率改为固定利率数量招标方式、并将LPR 与MLF 脱钩而重新锚定至7 天逆回购利率的方式，强化了7 天逆回购利率作为政策中介目标的唯一性，对利率曲线中长端的政策属性进行弱化并强化其市场属性。由此也有望逐步开始扭转市场此前过重的长端利率单边下调预期，有助于利率曲线从短端（政策利率）向长端（市场利率）之间幅度逐步收敛的成熟市场传导机制的建立，而陡峭化的、长端利率基于经济增长趋势和长期通胀预期定价（并作为利率曲线支点）的传导机制，更符合现代化、高效率、逆周期调节的现代中央银行制度的本质要求。

    　　MLF 质押品要求首次减免，与国债借入操作和临时正回购工具，有望形成协同配合加快推动利率曲线陡峭化的作用。但MLF 缺乏质押品约束可能导致一定的过度宽松担忧，信号稍显模糊，预计将向央行直接持有国债的模式过渡。对于“有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构”，可申请减免质押品的新框架，无疑旨在增加银行间长期国债供给，直接有助于短期内实现央行抬升长端利率、促进曲线陡峭化、并加快长端国债利率定价向长期增长趋势和通胀预期靠拢并逐步树立为货币政策传导真正意义上逆周期的“利率支点”目标的实现。此前央行已经分别创设了旨在回笼中长期和短期流动性的“国债借入操作”和“临时正回购”工具，减免MLF 质押品与之相得益彰。但另一方面，减少MLF 质押品也同时意味着MLF 开始具有信用贷款属性，市场存量长期国债规模已经无法约束MLF 净投放规模，从而央行理论上可以直接扩大信用投放基础货币的能力，这种信号与利率曲线陡峭化的意图存在一定冲突和模糊性。预计未来MLF 会向央行直接持有国债的模式过渡，在此基础上可能进一步形成通过央票和正回购回笼中长期和短期流动性的回笼操作模式。

    　　2023 年以来货币宽松刺激信用扩张的能力持续衰减，“流动性陷阱”迫近，本次小幅降息与其说是为了刺激投资高增，不如说是在应映二季度增速下行的被动小幅操作的同时，趁近期美元指数高位稍有缓和而抢一个时间窗口。当前信用需求内生大幅降温，小幅降息很难产生显著的信用推升作用，我们将其理解为降息促投资之末、曲线陡峭化之始，以长端利率为支点、短端操作空间扩大、长端传导幅度缩窄、操作量调控价格中介目标的现代中央银行制度建设行将加快。维持9 月降准50BP 以避免长期流动性紧张的预测不变，本次调整后预计下半年7 天逆回购、5Y LPR 维持不变，从利率曲线陡峭化的角度，维持MLF 利率和1Y LPR 在美联储降息后还有20BP 左右降息空间的　　预测不变，但两者操作的时点或将不同步，调整的意义更多在于分别重构与7 天逆回购之间的利差。

    　　风险提示：美元指数维持高位造成人民币加速贬值风险。

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