宏观点评：7天逆回购和LPR利率双降背后的深意？

央行逆周期货币政策接连发力，呵护经济的同时，完善新一轮货币政策框架的意图“呼之欲出”。不仅7 天期逆回购操作利率时隔11 个月以来再次下调至1.7%，LPR 利率也紧随其后，1 年期、5 年期以上LPR 分别下调10 个基点至3.35%和3.85%。货币政策“组合拳”进一步体现了国家加强逆周期调节，加大对实体经济呵护的决心。但在利率双降的背后，我们更能看出央行对新一轮货币政策框架的“构图”：7 天逆回购利率政策属性强化、MLF 对LPR 利率的参考作用有所下降。

    7 天逆回购利率政策属性不断强化。6 月央行行长发言表示，7 天逆回购操作利率已基本承担了政策利率的功能，其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩。本次央行将7 天逆回购招标方式优化为固定利率、数量招标，明示操作利率，有助于进一步完善市场化利率调控机制。结合央行近期设定的临时正回购、逆回购措施等，7 天逆回购利率政策属性正在不断强化。

    LPR 紧随逆回购利率同步下调，MLF 利率对LPR 利率的参考作用相对减弱，由短及长的利率传导关系正在逐步理顺。LPR 利率在MLF 利率加点上形成，两者变动基本同步，但近年来，LPR 多次出现单边下行的局面，例如最近的2024 年2 月这次，MLF 利率未动，5 年期LPR 单边下行25bp。本月MLF 利率继续保持不变，而LPR 紧随逆回购利率同步下调，表明MLF 利率对LPR 的参考作用正在逐步减弱，MLF 利率的政策色彩逐步淡化。往后看，LPR 报价机制改革可能将逐步与MLF 利率“脱钩”，从而更加聚焦短期利率。

    本次利率下调面临的内外部约束压力有所缓解：

    外部来看，汇率贬值影响可控。原因有三：其一，央行在本次降息同时实施阶段性MLF 质押减免，由于MLF 质押多为国债等产品，央行此举有助于释放二级市场国债供给，平衡国债市场供求，从而引导长期国债收益率适度上行，有助于控制中美利差倒挂幅度，缓解人民币贬值压力。

    其二，政策利率下调对短端利率影响更大，而通过借入国债并在适当时刻卖出等操作，有助于保持长端收益率相对稳定，从而引导收益率曲线陡峭化。其三，通过降息，有助于经济向好回升，从而提振市场对于中长期经济预期，也有助于带动长端利率的回升，缓解中美息差压力。此外，美联储9 月降息预期升温，外部环境压力或有所缓解。

    内部来看，二季度以来银行净息差压力有所缓解。商业银行净息差持续下行仍是制约货币政策实施的较大阻力，但4 月叫停手工补息以来，企业部分违规高息存款被禁止，银行资金成本有所下行，相当于间接的存款利率调降，因此从整体来看本次LPR 利率调降对净息差的影响相对可控。

    当前政策端稳经济诉求较高，尤其是地产端压力仍大。二季度实际GDP同比创下4.7%的增速，显示当前需求不足依然是经济面临的主要矛盾。

    此次7 天逆回购和LPR 同步下调，体现了央行呵护经济增长的决心。

    当前地产销售面积依然低位徘徊，企业投资意愿相对较低，1 年期和5年期LPR 同步降低10 个基点，将带动企业中长期贷款和居民房贷利率跟进下调，一方面有助于降低购房者贷款成本，刺激居民购房需求，另一方面也会激发资本开支意愿，拉动企业投资需求。

    往后看，政策“组合拳”可进一步期待。二十届三中全会进一步强调增强宏观政策取向一致性，财政、货币政策统筹。7 月政治局会议后更多政策或将继续加码，尤其是财政发力以配合货币政策，合力促进实体经济增长。

    风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。

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