债券日报：从短端政策利率出发

2024 年7 月22 日早盘，央行三大重磅操作相继落地。一是，超预期下调OMO政策利率10bp 的同时将公开市场操作招标方式由价格招标调整为数量招标；二是，1 年期及5 年期LPR 报价分别跟随OMO 政策利率下调10bp 至3.35%、3.85%；三是，为缓解债市供求压力，决定适当有减免出售中长期债券需求机构的MLF 质押品。本文对央行货币政策操作影响及债券市场后续走势展开分析。

    央行操作：短端利率传导机制明朗化

    1、OMO 调降，临时隔夜正逆回购跟随变化。（1）招标方式调整：OMO 利率下调10bp，开展方式由价格招标调整为固定利率、数量招标，短端政策利率的地位进一步强化。（2）资金运行：临时隔夜正逆回购操作利率跟随调整，1.5%或成为隔夜资金运行的相对下限。

    2、LPR 跟随OMO 调整，与MLF“脱钩”。（1）LPR 失真：当前金融机构中LPR 减点贷款占比逐渐上升至四成左右，与最优质客户贷款利率报价之间存在偏离，较难反映真实利率水平，存在下调的必要性。（2）锚定OMO，与MLF“脱钩”：1 年期LPR 首次独立于MLF 进行调整，与OMO 的利差维持在165bp，与1 年期MLF 价差收窄至85bp。后续MLF 政策利率的地位逐渐淡化后，LPR 报价或主要锚定OMO 利率进行加点，借鉴海外贷款利率参考短端利率定价的模式。（3）存款挂牌利率传导：1 年期LPR 下调后，或继续向存款挂牌利率传导。

    3、MLF 质押品减免，缓解“资产荒”，调节曲线结构。（1）关注长端收益率：

    适当减免MLF 参与机构的质押品，有助于缓解“资产荒”格局以及增强中长期债券的卖方力量。（2）MLF 退出：从银行负债成本角度考虑，MLF 存量规模大、价格高，不利于降低银行负债成本，或在8 月开始出现更大幅度的利率调降；但若银行可以通过发行存单的方式有效补充负债，或央行买卖国债的操作能加速替代MLF 进行基础货币供应，或也可能维持MLF 利率，从而引导一级交易商缩量申报MLF，以进行存量规模的有序回收。

    债市策略：或可优先关注3 至7 年中期品种的利差压缩机会（1）短端：受益于降息操作，定价下限跟随资金中枢下移；但当前1 年期国债点位相对偏低，存单、中短票、二永等或仍有一定配置性价比。

    （2）中端：短端下限下移，打开中等期限的利差压缩空间；优先关注3 至7年中期品种。

    （3）长端：长端受制于央行提示长债风险，利好幅度有限；10 年期国债或主要参考OMO+（ 40-70bp）进行定价，10 年期国债收益率波动区间或在2.1%-2.4%。

    风险提示：货币政策意外转向，央行调控长端曲线结构

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