固定收益点评：三问OMO降息

　　投资要点

    　　7 月22 日，央行公告称“即日起，公开市场7 天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标”，同时“操作利率由此前的1.80%调整为1.70%”，随后1 年期和5 年期LPR报价均下调10bp。

    　　我们此前多次提示市场关注年内政策利率下调的可能性（如5 月物价数据点评《CPI持平，还降息吗？》等）。因此本次OMO 利率下调并不意外，不过时点上略超预期。

    　　央行将OMO 操作由此前价格招标调整为数量招标，跟之前比实际变化可能并不大，不过能够进一步强化OMO 利率对于市场预期的引导作用。对于本次降息，我们结合市场关心的几个问题做出解读，具体如下：

    　　问题一： 为什么在当前时点降息？

    　　按照央行公告表述，本次降息是“为进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度”，这点从LPR 报价跟随下调方面也得到印证，可能受到二季度经济数据不及预期，三中全会强调实现全年目标的直接影响。从国内看，6 月份经济数据走弱，考虑到全年增长“5%左右”目标，后续经济可能仍面临一定的增长压力，尤其是在四季度基数较高的情况下。考虑到当前实际利率仍然偏高、实体融资需求相对不足，OMO 降息引导LPR 报价利率下调，进而降低实体融资成本的必要性较强。从国外看，我们此前分析过，随着美国6 月份通胀超预期降温，美联储降息时点即将来临，只要核心通胀不反弹，美联储大概率在9 月降息。（详见报告《通胀加速回落，降息还远吗？》）中美货币政策从背离逐渐走向收敛，人民币汇率压力有望逐渐缓和，为国内降息打开操作空间。

    　　问题二： 为什么没降MLF 利率， 先降OMO 利率？

    　　6 月19 日央行行长在陆家嘴论坛上首次提出，央行将明确以短期操作利率作为主要政策利率，其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。再结合此前央行创设临时正逆回购操作工具的举措，进一步体现完善利率调控体系、培育OMO 利率为基准锚的政策思路。本次降息后，新利率走廊将变为1.

    　　5%-2.2%。此外，随着近年来贷款利率的逐渐下降，LPR 报价和MLF 有所脱钩，确实有必要寻找新的基准锚，以提高资金利率向贷款利率的传导效率。不过，考虑到目前MLF 存量规模较大，8 月份MLF 利率补降的可能性仍然较大。

    　　问题三： 降息对债市有何影响？

    　　首先降息直接利好短端。今年以来流动性保持平稳态势，跨月、跨季资金面波动明显降低，但是央行刻意维持流动性“量足但价不低”的状态，比如我们观察到大行逆回购利率始终维持在OMO 利率附近甚至略高的水平。4 月份以来规范“手工降息”背景下，传统的流动性分层现象阶段性消失，个别时点R007 利率甚至低于DR007。本次降息意味着央行对于资金价格中枢下降的容忍度上升，短债收益率下行空间有所打开。

    　　当然，新利率走廊机制下，资金利率下限可能存在约束。其次对于长端而言，曲线陡峭化意味着长债配置价值进一步提升，做多久期策略的赔率改善。但是从央行今日“阶段性减免MLF 质押品”的公告看，或表明央行对于长债利率风险问题仍然较为重视，市场仍需谨慎应对央行借券卖债、公开喊话等举措带来的波动。

    　　利率观点：本次降息核心目的在于稳增长，但是宽货币只是前提，宽信用的目的实现必须依靠系统性的政策配合，后续需要关注7 月份政治局会议政策定调和财政发力节奏的可能变化。在“加快构建房地产业新发展模式”、“建立防范化解地方债务风险的长效机制”的政策背景下，“宽信用”抓手力度可能持续偏弱，债市资产荒逻辑主导下的利率下行趋势还未结束。建议投资者积极参与降息交易后的配置机会，同时仍需警惕政策因素对于长债利率走势的潜在扰动。

    　　风险提示：流动性宽松不及预期，积极财政力度超预期，央行借券卖债等干预措施加码，数据更新不及时等。

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