软件及服务：如何看待产品型软件公司的中期价值？

　　投资建议

    　　产品型软件是高标准化高利润率的核心软件赛道，财务指标优异且估值相较行业溢价明显，但近年来A股产品型软件公司遭遇估值业绩下行。我们观察到美股产品型软件近20 年基本面表现稳健，具备抗宏观周期的特性，A股产品型软件所处的成长阶段具备更高的收入增速。当前A股产品型软件公司估值水平相较海外成熟软件的估值溢价已基本抹平，估值处于历史低位；中长期来看宏观经济修复、数字化水平提升、国产化持续推进有望打开A股产品型软件增长空间，建议关注A股产品型软件标的低位布局机遇。

    　　理由

    　　产品型软件：商业模式优异，具备估值溢价。产品型软件是高度标准化的“货架商品型”软件，能够“即开即用”，具有较强的网络效应；这类公司普遍采取标准授权或者订阅的模式，交付&维护占比较低，具有较低的边际成本，因而具有较高的利润率以及稳健的现金流。A股产品型软件公司较为稀缺，也同时由于在产品形态、商业模式和财务表现上的诸多优势特征，这些软件公司也更加符合资本市场的偏好进而拥有一定的估值溢价。

    　　近年来A股产品型软件遭遇业绩估值下行。近年来产品型软件股价表现不佳，我们从基本面和估值两方面进行归因：1）基本面方面，A股产品型软件2022-2023 年业绩兑现度一般（利润端尤其低于预期），同时我们观察到多数公司收入增速中枢持续下行，进一步拉低市场预期；2）估值方面，较弱的基本面表现叠加市场风格偏好下行，A股产品型软件公司估值持续下行，当前已跌至历史低位，相较行业的估值溢价也持续收窄。

    　　基本面筑底叠加估值修复，重视中长期投资价值。美股产品型软件公司近20 年收入增速与宏观经济增速走势相关，但基本面仍然具备韧性，具备较强的抗周期能力。我们认为A股产品型软件公司在当前成长阶段具备更高收入增速，长期看伴随宏观经济修复、数字化水平持续提升、国产化持续推进，有望实现穿越周期的持续快速增长。当前A股产品型软件公司相较美股成熟软件公司的估值溢价已不明显，估值具备性价比。三中全会《决定》1提出健全基础软件、工业软件产业链发展体制机制，我们认为产品型软件作为担当国家高门槛软件研发攻坚的主力军有望持续受益。

    　　盈利预测与估值

    　　维持覆盖公司盈利预测、评级和目标价不变。建议关注A股产品型软件公司低位布局机遇，推荐金山办公、中望软件、华大九天、索辰科技、福昕软件，建议关注达梦数据、中国软件、浩辰软件、概伦电子（均未覆盖）。

    　　风险

    　　宏观经济修复慢于预期；产品研发进展不及预期；国产化节奏不及预期。

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