利率走势上半年回顾与下阶段展望：央行增设临时利率走廊 下半年收益率区间或为2.1%-2.4%

　　本期要点

    　　下阶段展望：货币政策框架或逐步调整，收益率运行区间或位于2.1%-2.4%

    货币政策框架或逐步调整，下半年政策操作或仍稳中偏松。近期央行行长对我国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进发表了重要讲话，后续我国货币政策框架或逐步调整优化，包括淡化MLF 政策利率功能、收窄利率走廊宽度、开展二级市场国债买卖等。同时，当前经济修复仍面临多重制约，货币政策操作或延续稳中偏松，降准降息的可能性仍存。

    　　下半年10 年期国债收益率运行区间或为2.1%-2.4%。经济修复承压或在一定程度上对国债收益率上行形成制约。但同时，后续新增专项债发行节奏或有所加快，三季度或迎来供给高峰，叠加国债发行将整体高于上半年，或对流动性形成一定扰动。此外，近期央行表示将面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作；7 月5 日，据媒体报道，目前已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元，央行将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债，后续收益率下行空间或较为有限。在多重因素影响下，下半年10 年期国债收益率上下空间均有限。在MLF 政策利率功能淡化背景下，参考历史1 年期国债收益率-OMO 利差与10Y-1Y 期限关系，下半年10 年期国债收益率运行区间或为2.1%-2.4%。

    　　基本面与流动性监测：经济修复不确定性仍存，资金利率同、环比均下行

    供需两端均边际走弱，经济修复依然承压。上半年GDP 增长前快后慢，一季度同比增长5.3%，二季度同比增长4.7%，低于市场预期的5.1%，主要经济指标大多边际走弱，经济修复仍承压。

    　　货币政策继续发挥总量和结构双重功能，资金利率环比、同比均下行。上半年央行共进行1 次全面降准操作，并下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率，增加5000 亿元科技创新和技术改造再贷款；同时，LRR 非对称调降，5 年期LPR 下降25BP，为历史最大降幅；同时“防范资金空转”要求下，公开市场操作较为谨慎，整体净回笼资金。资金利率中枢环比、同比均下行，但各品种走势有所分化，二季度R007 与DR007 利差均值较一季度收窄。

    　　利率债收益率运行回顾：收益率中枢环、同比均下行，期限利差有所走阔

    利率债收益率波动下行，中枢环比、同比降幅均较高。经济修复基础尚不稳固、市场风险偏好较低、地方债发行偏慢、机构配置力量增强等是带动收益率下行的主要因素。上半年10 年期国债收益率中枢为2.34%，同比下行46.41BP，环比下行29.77BP，二季度中枢较一季度下行12.69BP 至2.28%。

    　　期限利差有所走阔，国开债-国债利差小幅收窄。从期限利差看，二季度在央行多次提示长端利率风险下，10 年期国债收益率下行速度减弱，10Y-1Y 利差较一季度有所走阔，但仍处于历史相对较低的位置。从品种利差看，6 月底国开债-国债利差为8.68BP，较3 月末收窄3.37BP，较去年末收窄3.75BP。

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