“7·22”7天逆回购操作利率下调点评：降息落地LPR跟随下调 7天OMO政策利率属性强化

　　2024 年7 月22 日，央行调降7 天逆回购利率10BP 至1.7%，为2023 年9 月以来首次调降公开市场操作利率，释放积极政策信号。我们认为，经济修复持续承压，二十届三中全会表示“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，此时降息存在一定必要性，有利于提振市场信心，呵护经济稳中向好；同时，将带动货币市场利率中枢整体下行，预计10 年期国债收益率下降幅度或低于政策利率调降幅度。此次7 天OMO 下调后，LPR 跟随调降，将推动降低企业和居民贷款利率，释放实体融资需求，且进一步强化了7 天逆回购利率的政策利率属性。此外，公开市场招标方式由价格招标转变为数量招标，更加强调货币政策价格目标，有利于健全市场化利率调控机制。

    　　一、经济修复持续承压，调降OMO 利率具有一定必要性上半年经济运行前快后慢，一季度GDP 同比增长5.3%，二季度同比增长4.7%，低于市场预期的5.1%，主要经济指标大多边际走弱，经济修复仍承压，二十届三中全会表示“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，此时降息存在一定必要性，有利于提振市场信心，呵护经济稳中向好。从供给看，工业和服务业生产边际走弱，二季度工业增加值累计同比增长6%，低于一季度的6.1%，且6 月工业增加值累计同比增速较前值回落0.2 个百分点至6%；服务业生产指数累计同比由2月5.8%降至6 月的4.9%。从需求看，消费走弱的压力加快凸显，6 月社会消费品零售额累计同比增长3.7%，较上月回落0.4 个百分点；从月度走势来看，社会消费品零售总额的同比增速下行幅度较大，6 月相较5 月下行1.7 个百分点至2%，如果剔除掉2020 年至2022 年之间的非常态扰动，这一增速触及了有统计以来的历史新低。制造业投资、基建投资累计同比增速均下降，房地产投资增速依然处于负区间，拖累固定资产投资边际下行，需求端仍较弱，货币政策仍需为支持实体经济修复提供适宜的金融环境。此外，6 月CPI 同比增长0.2%，　　较前值回落0.1 个百分点；PPI 同比跌幅有所收窄，较上月收窄0.6 个百分点至-0.8%，仍处于负增长区间，价格水平依然低位运行，为总量操作提供一定空间，可通过降息等总量工具达到稳增长目的。

    　　海外以降息为主要方向，为我国货币政策进一步宽松提供一定空间。从海外环境看，6月欧洲中央银召开货币政策会议，决定将欧元区三大关键利率均下调25 个基点，是欧洲央行自去年10 月停止加息以来首次降息；同月加拿大央行宣布降息25 个基点，上一次加拿大央行宣布降息的时间为2020 年3 月。从美国看，6 月美国新增非农回落1.2 万人至20.6 万人，失业率较5 月上行0.1 个百分点至4.1%；同时，6 月美国CPI 和核心CPI 同比均下行，分别较前值下降0.3 个百分点、0.1 个百分点至3%、3.3%，美国降息时点虽有所延后，但年内仍存在降息的可能性。因此，海外以降息为主要方向，为我国货币政策进一步宽松打开空间，叠加国内经济基本面仍偏弱、实体融资需求低迷，此时调降政策利率或是较为合适的时机。

    　　二、LPR 跟随调降，有利于降低企业和居民贷款利率，释放实体融资需求

    LPR 跟随调降，1 年期和5 年期LPR 均下调10BP，有利于降低企业和居民贷款利率，释放实体融资需求。2024 年5 月《国家发展改革委办公厅等关于做好2024 年降成本重点工作的通知》表示“营造良好的货币金融环境”，“推动贷款利率稳中有降，持续发挥LPR 改革效能和存款利率市场化调整机制的重要作用，在保持商业银行净息差基本稳定的基础上，促进社会综合融资成本稳中有降”，考虑到部分企业实际融资成本仍较高，通过调降政策利率降低企业融资成本具有一定必要性。同时，三中全会强调“加快构建房地产发展新模式”“支持城乡居民多样化改善性住房需求”，此次7 天逆回购利率下调后，1 年期LPR 和5 年期LPR 同步调降10BP，有利于进一步降低企业及居民贷款利率，也将在保持房地产市场平稳运行中发挥积极作用。同时，今年以来融资低迷延续，6 月M1 同比、M2 同比、社融增速均触及历史新低，社融存量增速达8.1%，较上月下降0.3 个百分点，社融增加3.30 万亿，同比少增9201亿元，实体融资需求延续疲软，此时调降LPR 有利于释放实体融资需求，提高企业及居民信心。但需注意，2021 年底以来，商业银行净息差持续收窄，2024 年一季度已下降至1.54%，大幅低于《合格审慎评估实施办法（2023 年修订）》中净息差满分1.8%的要求，商业银行面临一定的净息差压力，若后续净息差持续收窄，或在一定程度上影响其内生资本的能力。因此，此次LPR 下调后，为确保“商业银行净息差基本稳定”，以及满足三中全会“畅通货币政策传导机制”的目标，后续或将继续推进存款利率市场化改革，带动实体融资成本下行。

    　　三、7 天逆回购利率的政策利率属性强化，货币政策更加强调价格目标

    　　7 天逆回购利率的政策利率属性进一步强化，LPR 或“换锚”为7 天逆回购操作利率。近期，潘功胜行长在陆家嘴论坛上对我国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进发表了重要讲话，表示“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7 天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能，其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩”，后续7 天逆回购利率将继续承担政策利率的功能，MLF 的政策利率功能可能会逐步淡化。此次早上8 点公布调降7 天逆回购利率，随后LPR 跟随调降，或进一步强化了7 天逆回购利率作为政策利率的属性，未来或参考美国有担保隔夜融资利率SOFR 作为浮动贷款利率的定价基准等，逐步淡化MLF 政策利率属性，LPR 报价方式或由此前MLF 利率加点的方式转变为7 天逆回购利率加点的方式，甚至逐步转变为DR 系列加点的方式，持续推进利率市场化改革。

    　　值得注意的是，此次公开市场招标方式由价格招标转变为数量招标，货币政策或更加注重价格型调控。事实上，此前的价格招标方式理论而言由供需决定，具有一定不确定性，虽然7天逆回购利率已经承担政策利率功能且每日操作利率基本不变，但央行仍需每日释放政策利率信号，因此将招标方式转变为固定利率、数量招标水到渠成，进一步明确了政策操作利率，强调货币政策价格目标，也有利于继续健全市场化利率调控机制。

    　　四、10 前期国债收益率或跟随小幅下行，但幅度将不及政策利率降幅

    在“引导市场化利率围绕政策利率波动”的背景下，DR007 中枢基本与7 天逆回购利率的差距相对较小，此次7 天逆回购利率调降后，预计DR007 中枢将降至1.7%左右，货币市场利率将整体下行。从国债收益率来看，政策利率的调降意味着债市收益率曲线的整体下行，但由于近期10 年期国债收益率下行已经包含降息预期，且央行多次提示长端风险，并表示将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债，收益率整体下行幅度或不及政策利率调降幅度。

    　　同时，央行发布公告称“自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF 质押品”，也将对收益率下行形成一定制约。目前MLF 的合格质押品包括国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券，阶段性减免MLF 质押品，有利于增加可交易债券规模，尤其是增加国债供给，缓解债市供求压力，防止债市收益率持续、快速下行，叠加下半年政府债券供给规模仍较高，或对收益率持续下行形成一定制约。

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