关于货币政策框架调整的点评：留意市场短期反转的可能

　　事件：7 月22 日晨，央行祭出此轮货币政策调整的“组合拳”：1）下调7 天逆回购利率10BP，并将其操作机制调整为“固定利率、数量招标”；2）下调1 年期与5 年期LPR 各10BP；3）临时性解除MLF 质押品限制；4）同步下调SLF 利率，利率走廊如期收窄。

    　　核心观点：

    　　1. 央行意外降息的三个关键点

    　　央行此次降息，具有一定的突然性：一方面，目前离岸人民币汇率处在7.3附近，上周贬值2%，体现出外汇市场上存在一定压力。若从“稳汇率”逻辑出发，央行应等待美联储降息靴子落地后再开展行动，尽最大可能防止人民币汇率的异常波动；另一方面，根据以往经验，央行通常选择MLF 操作当天开展利率调控，从而实现短/中期政策利率调降的同步性。照此惯例，央行应于本月MLF 操作日期-15 日（上周一）开展降息操作，而非延后一周。

    　　如何看待央行此次降息操作？

    　　关于央行下半年降息的可能，我们在报告-《收窄利率走廊的寓意》中已充分论述。从此次央行操作来看，降息+收窄利率走廊的操作完全符合我们前期判断。当然，除了收窄利率走廊这条逻辑，此次降息还综合考虑了以下因素：

    　　首先，央行降息再次体现“以我为主”的施政思路。尽管利率与汇率之间存在一定相关性，但在二者冲突时，央行始终坚持以利率为纲，强调“以我为主”的操作原则，这在2023 年6 月的降息事件中体现的淋漓尽致。因此，内部需求是央行决定降息与否的首要考虑。上周公布的经济数据表明，国内经济增速二季度下滑明显，内需不振仍然突出。三中全会要求“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，预示“稳增长”诉求增强。因此，从“以我为主”出发来思考，此次降息应在情理之中。

    　　其次，加快货币政策框架改革，调降OMO 为LPR 打开下行空间。若从支持国内经济“稳增长”出发，央行需要调降实体部门融资成本，引导LPR 下行即是关键。但在今年的陆家嘴论坛上，央行表示要淡化MLF 作为中长期政策利率的作用，7 月12 日的《金融时报》再次提示“LPR 将面临重大变革”。按照当前披露的调整思路，LPR 与MLF 之间的“锚定关系”将会“松绑”，LPR 需要新的定价机制。参考美国优惠利率定价经验与《金融时报》释放的信号，我们认为LPR 定价机制调整存在两种可能：一是，LPR=7 天逆回购利率+浮动点数；二是，LPR=DR001+浮动点数。考虑到临时性正/逆回购的推出，将DR001 限制在7 年逆回购上下70BP 的范围内，7 天逆回购的重要性显著提升。因此，出于货币政策传导“换锚”的考虑，央行有必要先调降7 天逆回购利率，进而为LPR 打开下行空间。实际证明，当日LPR 下行幅度与7天逆回购一致。

    　　最后，调整7 天逆回购利率形成机制，意在强化其作为政策利率的作用。公　　开市场操作有两种招标方式：一是价格招标，二是数量招标。前者是央行明确招标量，一级交易商以利率为标的进行投标，利率由竞标形成；后者是央行明确最高招标量和利率价格，一级交易商以数量为标的进行投标。大部分时间里，OMO 利率都是跟随市场供求情况，随行就市竞标形成的。此次央行宣布将7 天逆回购操作调整为“固定利率、数量招标”，说明价格招标将逐渐淡出，数量招标成为7 天逆回购的主要形成方式，凸显其作为政策利率的地位，符合陆家嘴论坛上，央行拟加强7 天逆回购操作利率作为主要政策利率的目标导向。

    　　2. 如何看待减免MLF 操作质押品的决定？

    　　在降息的同时，央行决定“自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF 质押品” ，短/长端的同步操作，体现了央行既要“稳增长”、又要“防风险”的双重目的。

    　　作为降息的副作用，长债收益率可能因央行意外降息而重获下行动能，这与央行防止长债收益率过快下行的初衷相违背。因此，央行决定鼓励MLF 参与机构通过出售中长期债券来阶段性减免MLF 质押品，通过增加中长期债券供应来抵消降息产生的下行动力。此外，减免MLF 质押品，也有利于推动MLF 工具退出。对于商业银行而言，降息之后其本来就有获利了结的意愿，如果能“解冻”部分MLF 质押品，则将盘活这一部分资产，获取额外收益。

    　　综上，央行减免长债出售机构MLF 质押品的方案，或在短期内增加市场上的长债供给，从而起到抵消长债收益率下行作用。相比央行借债卖出，此举可望发挥阶段性作用。但拉长时间来看，由于债券供给总量未变，该举措的实际影响预计有限。

    　　结论与启示：

    　　相比上半年，当前货币政策需要在“稳增长”与“防风险” 之间寻求平衡，施政难度明显加大。此次祭出的政策“组合拳”，预示货币政策框架改革进程明显加快，MLF 作为长期政策利率的作用显著淡化，OMO 政策利率作用增强，LPR 价格形成迎来新的转机。往后看，LPR 的下行空间可能就此打开，OMO 作为政策利率的地位得以巩固，在利率走廊收窄进程中，仍有进一步降息的可能。

    　　对于债券市场而言，尽管降息释放出积极信号，但央行对长债收益率走势的担忧并未放松，长债仍面临来自政策端的不确定性。此外，根据过去两年的经验表明，央行在“价格端”宽松的同时可能在“数量端”进行紧缩，如是，则十债收益率则有触底反弹的可能。对于权益市场而言，LPR 若能大幅下行，则有助于信贷需求的修复，改善紧信用的不利局面。综上，下一步需密切关注流动性的变化，留意市场短期反转的可能。

    　　风险提示：海外经济衰退程度超预期。

声明：

1. 风险提示：以上内容仅来自互联网，文中内容或观点仅作为原作者或者原网站的观点，不代表本站的任何立场，不构成与本站相关的任何投资建议。在作出任何投资决定前，投资者应根据自身情况考虑投资产品相关的风险因素，并于需要时咨询专业投资顾问意见。本站竭力但不能证实上述内容的真实性、准确性和原创性，对此本站不做任何保证和承诺。
2. 本站认真尊重知识产权及您的合法权益，如发现本站内容或相关标识侵犯了您的权益，请您与我们联系删除。