债市专题研究：降息后的货币政策框架再思考

　　核心观点

    　　央行降息开启政策宽松第一枪，后续各部委稳增长政策或继续跟进，但政策扰动或弱于以往，对应着策略上以右侧应对为主，“1Y 存单+10 年国债/国开”或是最优策略。

    　　降息的理解

    　　降息的时点相对特殊，背后核心触发剂或是7 月三中全会政策指引。结合这一次政策公布的时间点、降息幅度以及各部门对于三中全会学习的内容来看，我们更倾向于本次降息是7 月三中全会的政策指引结果。

    　　降息的内容反映了央行逐步理顺利率调控机制，是货币政策框架完善的一环。（1）OMO 招标方式改变，奠定7 天逆回购利率的政策利率基准利率地位，可更好满足流动性诉求；（2）LPR/SLF 降息同步调整，或是代表新的利率调控机制正在逐步建立。类比美联储，我们对应猜想：①或建立起政策利率→货币市场利率→实体利率联动机制，这里的政策利率或由7 天逆回购操作利率承担，货币市场利率或由DR007 承担，实体利率核心聚焦于LPR 和债券收益率；②利率调控围绕着利率走廊展开，双走廊并行，价格方面是临时逆回购所建立的走廊，数量方面是SLF 和超额准备金利率建立走廊；③类比于美联储议息会议，后续OMO 调降时间点可关注月度LPR 报价以及央行重要会议等。

    　　阶段性减免MLF 质押品

    　　长债预期管理目的。本次降息后，央行公告“为增加可交易债券规模，缓解债市供求压力，自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF 质押品”。结合金融时报彼时发文，短期或是起到长债预期引导的作用，同时结合当前债市环境和前期信用借债的公告，也有助于缓解债券供给荒以及增加央行借债空间，实现其保持“收益率曲线正常向上”的目的。

    　　逐步淡化MLF 色彩。其次MLF 质押品阶段性减免，也符合当前货币政策逐步淡化MLF 政策利率色彩的导向，未来MLF 到期后流动性补充或通过降准、央行现券买卖（现券买断或买断式回购）以及当前“数量招标”的短期流动性充足提供进行对冲。

    　　债市观点判断

    　　央行降息或开启政策宽松“第一枪”，后续各部委稳增长政策或继续跟进。二季度GDP 同比增长4.7%，对应着下半年完成5%的经济增速目标需要政策的协同发力，同时三中全会“改革和现代化”的逻辑也需要建立在经济稳增长的背景下。就当前政策而言，基于传统“货币政策先行，财政政策后进，然后是各大产业政策配套“的政策跟进思路，7 月22 日央行超预期的降息或是打开了本轮政策宽松的“第一枪”，预计后续各部委在三中全会的政策指引下也会陆续跟进改革政策。

    　　就债市影响而言，当前的债市底层逻辑对应着稳增长政策的扰动级别或弱于以往，对应着策略上以右侧应对为主，“1Y 存单+10 年国债/国开”或是最优策略。

    　　风险提示

    　　宏观经济政策或超预期；机构行为具有不可预测性。

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