投资策略研究：成交额再创新低背景下 风格配置何去何从？

　　复盘沪深两市每月日均成交额的变化可以看到，2016 年以来A 股的流动性趋势大致可以分为三个阶段：1. 2016 年-2018 年流动性持续缓慢下跌；2. 2019年-2021 年8 月流动性持续攀升；3. 2021 年9 月至今流动性中枢下探。那么在当前时点下，市场流动性的反弹无外乎以下两种场景：下跌趋势中继的反弹以及下跌趋势的拐点。

    　　从长期趋势看，与A股成交额相关性最强的仍然是美联储的基准利率以及中美利差。可以看出中美利差是A 股成交额的一个比较显著的领先指标。这也是我们认为需要看到下跌趋势反转的一个重要标志。从当前时点看，美联储大概率于9 月降息，这无疑将对A 股的成交额产生实质性利好。但从中美利差的角度来看，本质上压制中国货币政策空间的并非美国的高利率，而是美国与中国经济周期的错位程度，或者说是经济增长的速度差。如果以此为基点考量，那么观测能否迎来流动性下跌趋势拐点的重心应该是落在GDP 同比的差值是否会持续收敛乃至恢复到零轴以上。

    　　上述分析可以看出当前仍然较难定论本轮的流动性反弹将会更接近于历史上哪个区间，主要原因在于虽然美联储即将开启降息周期，但由于目前中美GDP正处于较大的错位区间，叠加地缘政治因素的影响，本轮美国流动性释放是否能够如之前一般顺利传导至中国将是一个疑问。

    　　在这样的背景下，两种场景同时演绎的情况也许会发生。从风险因子的角度来看，下跌趋势中继反弹(2022.9 以及2023.9)与下跌趋势反转(2019.9)两个不同区间占优的股票风格是非常明显的：一类是缺乏基本面的小盘股，而另一类是绩优高分红大盘股。

    　　对于下跌趋势中继反弹，通过细化指标进一步梳理，显然当前小盘股与我们复盘区间有一个最大的区别就是面临的监管环境截然不同，与之对应的就是当前小盘股成交额的急速萎缩。而在2022-2023 年，可以看到小盘的成交额占比是在一个不断上升的过程中。那么本质上来说，我们复盘的下跌趋势中继反弹所展现出的因子偏好其实是对于之前风格的延续。

    　　对于下跌趋势反转来说，我们认为大致框架有理由与之前保持一致。同样从成交额占比的角度来看，2019 年的成交额占比分布与当前基本保持一致，且同样是经历了大小盘热度切换的过程，但区别是，当前大盘成交额占比仍然在一个攀升的过程中，而2019 年是已经摆脱了过热恢复到相对稳定的区间。

    　　从成交额占比变化出发， 2017 年7 月与当前时点同样具有相似程度：整体流动性处于下降趋势中，而大盘的成交额占比在不断攀升。复盘这个区间内，沪深300 与中证1000 的相对表现，2017 下半年一直到2018 年2 月基本延续了2017 年上半年的风格，就是大盘相对于小盘的持续超额收益。那么这其实验证了我们在之前所提到的，在流动性下降趋势中，市场风格延续将是大概率事件。

    　　最后结合几段历史风险因子复盘的情况，我们认为市值因子、红利因子、波动率因子以及ROE 因子或将继续主导之后一段时间市场的风格。

    　　风险提示：回测数据不能代表未来表现；回测范围针对特定时间段，可能导致样本有偏；国际环境发生重大变化；国内复苏不及预期；海外流动性风险超预期。

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