机构行为系列四：从资产负债情况探析券商自营资金配债行为

　　观点

    　　券商资产负债情况：（1）资产：2022 年末，证券行业140 家证券公司总资产与净资产规模达到11.06 万亿元、2.79 万亿元。2018-2023 年间，两个数据分别实现76.68%和56.08%的上涨。券商金融投资的资产占比区间为35%-55%，其次是货币资金与融出资金，大多达到10%-20%的比重，最后则是买入返售资产与长期股权投资，占比在0%-5%。以上资产项目在总资产中占比约80%-90%，是券商资产经营的重点。传统投资业务可以划分为股票、基金、债券和其他证券产品四大类。从近五年的数据来看，各指标均处于稳定增长的态势,考虑到自营业务产品各年度增长幅度的差异，券商在对应年份的自营业务规模也会有所倾斜。（2）负债：券商重点负债项目为卖出回购金融资产款、代理买卖证券款、应付债券和应付款项。其中，卖出回购金融资产款占比相对较大，维持在25%-30%左右的比例，剩余项目占比集中在20%左右。此外，券商也可以通过向银行进行信用借款等方式扩充负债端。发债是券商融通资金的主要渠道之一，融资利率高低与公司主体评级、净资本水平、市场环境等有关。存续债券规模前五名券商融资成本均值集中于2.88%-3.15%。

    　　券商自营持债情况：（1）券商自营规模：券商自营规模实现快速上涨，以固定收益证券为主要配置工具。券商自营规模由2019 年的3.04 万亿元上涨到2023 年的5.01 万亿元，实现了近65%的涨幅。考虑到券商自营对于绝对收益的追求，固收类证券占比维持在90%左右。（2）券商自营持债规模和结构：券商自营银行间投资品种均衡分布，兼顾风险与收益。截至2024 年5 月，配置规模最大的券种为国债，规模约为7900亿元，其次为中期票据，规模约为5600 亿元。国债的配置规模在2021年后上升并反超中期票据，这与国债发行量攀升且“债牛”趋势相关，券商自营一方面用国债作为底仓，另一方面偏好具备高票息特点的信用债来满足考核目标。从信用债内部配置结构来看，同业存单与中期票据分别占信用债投资规模的比例从2019 年以来稳定在40%和20%左右，属于信用债中券商倾向投入的产品。券商自营交易所投资品种主要以地方政府债和公司债为主，截至2024 年6 月约为3200 亿元和4100 亿元。

    　　券商自营配债影响因素：（1）利率因素：利率债配置额度受利率影响，基本呈现跟随特征。（2）利差因素：信用债配置受信用利差影响，配置结果与利差呈正相关。（3）政府债券发行数量：券商对于国债、地方债配置额度与国债发行数量呈现负相关关系。当国债的发行规模增加时，商业银行会增加持有支持国债支出，这导致券商对于国债的配置额度减少，因此券商自营的配置规模与利率债发行数量呈现一定的反方向变动关系，这一现象在2022 年国债发行量上升后愈发明显。（4）券种收益成本比较：公司债的名义收益率高，券商对于绝对收益的追求导致公司信用债是券种配置中的重点项目。由于利率债无信用风险，所得的综合收益率也比较高，因此其在券商配置权重中同样占据举足轻重的地位。

    　　近期券商自营配债行为分析：（1）2023 年及2024 年上半年配债行为分析：从增持月份来看，券商自营主要在季度末，即3 月、6 月、9 月和12 月增持债券。从增持种类来看，2023 年券商自营主要增持国债和地方政府债，增持规模分别为2737 亿元和1659 亿元；2024 年1-5 月券商自营主要增持同业存单和中期票据，增持规模分别为536 亿元和229亿元。（2）2024 年下半年展望：一方面，国债与地方政府债可能仍是其投入规模最大的券种，加之地方政府债的发行提速，券商自营的持债规模将对应增加。另一方面，考虑到绝对收益要求，也会增持公司债与中期票据。从整体上来看，由于“资产荒”现象将继续持续，券商自营行为也将在一定上复刻2023 年，并在此基础上进行小规模调整。

    　　风险提示：宏观经济增速不及预期，政策调整超预期。

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