ABS分析手册：投资篇

　　投资要点

    　　在市场利差普遍收窄的背景下，选择何券种进行投资成为焦点。截至目前，相比其他券种，ABS 利差仍处在较高水平，因此仍有投资挖掘空间。如何建立框架对ABS 进行分析？ABS 市场当下还存在哪些投资机会？这些都是亟需解决的问题，本文基于ABS 市场的真实数据，从一级市场的发行与二级市场交易情况进行分析，建立整体投资分析框架，并结合中债流动性指标对不同期限、不同层级的现存ABS 进行择券，以供投资者参考。

    　　ABS 的三类发行主体中，金融类主体是ABS 市场的主要供给者，其次为产业类主体，城投类主体发行的ABS 规模占比较少。将金融类主体进行细分，ABN 和信贷ABS 的发行主体中，金融类主体的组成结构较简单，发行企业ABS 的金融类主体组成相对复杂。

    　　从偿还方式看，同一主体在一年内可能发行多只ABS，多以到期还本和过手摊还作为主要的还本方式，新品种续发型ABS 具有明显的滚续发行特征。此外，ABS 的发行信息多在一周前进行公布。

    　　从发行规模与数量上看，自2021 年后三类ABS 的发行规模均呈现下滑趋势。从发行时间看，市场在每季度末发行ABS 的规模占比较大，在第三、第四季度末出现明显的发行规模增量。从发行期限上看，ABS 期限向1 年以内短期与2 年至3 年期中期靠拢，5年以上长期ABS 的规模占比下降。从发行层级情况看，优先级在三类ABS 市场中始终处于主要地位。从发行评级情况看，ABS 优先级的债项评级明显高于主体评级，具有增信特征，夹层级的增信特征相对来说并不显著。优先级评级与夹层级评级也有关联，相较于优先级评级，夹层级评级通常下调一个子评级。

    　　在发行利率方面，ABN、信贷ABS、企业ABS 的发行利率均在(3%，4%]区间上占比最大，优先级票面利率在3%-4%区间占比最高，夹层级的票面利率在各区间均有分布。在信息披露方面，债权类ABS 对底层资产的披露主要围绕贷款的分布情况与贷款主体的分布情况展开，收益权类、房地产类ABS 侧重披露项目的相关运营情况，也会披露运营主体的相关信息。

    　　ABS 进入二级市场后，流动性表现、机构的配置或交易偏好，都是影响ABS 估值的因素之一。总体来看，信贷ABS 的基础资产种类较少，ABN 和企业ABS 的基础资产种类较多，且各类型基础资产的年末存量占比呈现不同的变化趋势，其中，信用卡分期、企业贷款类ABS 存量规模占比出现明显下滑。在流动性方面，ABS 总体的换手率不高，其中ABN 的换手率增长迅速，信贷ABS 与企业ABS 交易活跃度则处在低位。

    　　在投资者结构方面，截至2024 年5 月末，上清所、中债登两个场所中ABS 的主要持有者为银行和非法人类产品，证券公司也持有少量规模。相较于上清所与中债登，深交所与上交所的企业ABS 投资者结构组成更加复杂。在深交所统计数据中，一般机构持仓企业ABS 规模占比最多；上交所统计数据中，银行自营和信托机构是主要投资者；其次为公募基金、资管计划、银行理财等机构。

    　　对银行理财的投资偏好进行分析，从持仓规模看，银行理财偏好持有ABN 和企业ABS，对信贷ABS 的持仓规模处在极低的水平。从持仓占比情况看，银行理财对于ABN的持仓热情始终高于信贷ABS 与企业ABS。从基础资产的持仓情况看，2024 年一季度末，银行理财持仓有限合伙份额、类REITs、应收账款、商业房地产抵押贷款类ABS 的规模超过60 亿元，且银行理财偏爱基础资产集中度低、流动性较高的ABS。从银行理财的持仓评级看，银行理财每季度持仓的优先级评级主要集中在AAA 级，持仓的夹层级评级主要集中在AA+级。

    　　当下ABS 仍具有投资价值：首先， ABS 具有品种优势，且与收益率较高的非公开城投与非公开产业债相比具有一定的抗跌性；其次，可通过期限下沉与信用下沉的策略实现投资价值，3 年期至5 年期、5 年至10 年期ABS 可作为骑乘策略的选择之一；最后，6 个月的信用利差仍处在相对较高的历史分位数上，选择投资AAA-级或AA+级短期限（如6 月期）ABS 目前看来是可行的投资方法。在关注收益的同时，也需正视ABS 的潜在风险，主要关注违约率、回收率、早偿率表现。整体上看，ABS 的违约率较低，回收率表现较好，早偿率因基础资产的不同而存在差异。从个券上看，要重视主体和条款作用。

    　　ABS 市场目前存在哪些个券值得投资？本文依据三条策略展开：重视底层资产，侧重资产池风险；关注优先层与夹层差异，考虑主体影响；进行期限和信用下沉，但需保证流动性。基于以上策略，制定三条标准，在保证收益的同时，兼顾安全性和流动性，给出择券建议。

    　　风险提示：数据统计口径不准确；数据更新不及时或提取失误；指标选取存在主观性；假设或计算方法不合理；评级结构调整或交易不活跃导致估值偏差。

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