6月财政数据点评：土地影响地方信用的三条路径

　　事 项

    　　6 月广义财政收入同比-8.5%，5 月同比-7%；6 月广义财政支出同比-4.9%，5 月同比-1.8%。

    　　主要观点

    　　一、土地影响地方信用的三条路径

    　　6 月，广义财政收支降幅均扩大，其中收入同比创近10 个月新低、连续6 个月为负，支出同比连续4 个月为负，反映今年以来财政“安排大，执行慢”的矛盾在延续（3 月预算报告安排全年广义财政支出增速7%，2020 年来最高；但上半年广义财政支出增速仅-2.8%，不及财政“佛系”的2021 年同期）。

    　　卖地下滑掣肘地方信用扩张，或是矛盾主因，大省尤为关键。上半年，卖地收入降幅超去年全年（累计-18.3%，6 月-35.3%为2022 年6 月来新低，去年全年-13.2%），而非税收入占比（18.8%）创历史新高，凸显地方财政收入端掣肘。

    　　观察地方财政，我们发现：本轮化债以来（2023.10~？），6 个经济大省才是地方信用扩张的主要拖累，看似反常，背后是长期以来“吃饭靠财政，建设靠土地”的恒常——大省对卖地最依赖，受卖地下滑冲击也最大（详见《财政扩张看大省》、《地方财政画像：反常-恒常》）。土地可由三条路径影响地方信用：

    　　（一）土地对政府信用的影响：卖地收入是专项债重要的偿债来源地方政府对专项债负有偿还责任，其中，还本可通过发行再融资债滚续，压力相对小；付息只能通过项目专项收入或以卖地收入为主的政府性基金收入偿还（不得通过发债偿还），压力相对大。付息的两个来源，项目专项收入相对有限，卖地收入较为可靠；卖地收入中，80%为成本性支出，剩余约20%净收入才是政府可用财力（可用来付息）；因此，通过计算卖地净收入/专项债付息的利息覆盖倍数，可刻画付息对政府信用扩张的掣肘。

    　　若按上半年全国卖地降幅外推，今年20 个省卖地净收入对专项债利息覆盖倍数将偏低（低于1，2021 年0 个，2023 年13 个），信用扩张或相对受限。

    　　对此，近期出现两个边际好转信号，或可部分对冲：

    　　一是中央政策放宽，如6 月以来，河南、大连等地发行新增专项债用于偿还存量债务、补充政府性基金财力，都与此前财政部强调的专项债券要用于有一定收益的公益性项目建设存在明显区别；据财新报道，或与部分地区卖地收入下降过快、财政部放宽新增专项债资金用途有关，属于合规、务实的灵活性安排。

    　　二是大省发债加速，今年新增专项债过半（52%）给6 大省，6 月，地方债净融资同比虽仍为负（-125 亿），但6 大省已在发力（+1095 亿）。

    　　（二）土地对城投信用的影响-融资意愿：卖地支出是城投重要的收入来源卖地下行导致城投业务开展难度加大，从而导致城投融资意愿下降，信用扩张受限：土地出让支出结构中，对应城投业务收入的主要有两部分，合计占超1/3：

    　　一部分是以土地前期开发（七通一平）费用为名目的支出，占土地出让支出的比重为19%。

    　　另一部分是以城市基础设施建设支出、农业农村为名目的支出，合计占土地出让支出的比重为17%。

    　　（三）土地对城投信用的影响-融资能力：土地是城投重要的融资抵押品卖地下滑通过抵押品（土地）价值下降导致城投融资能力下降，影响信用派生，信用扩张受限：银行贷款是城投有息债务的主要构成，城投要从银行获得贷款，土地是“最可靠、最可预期的抵押品”。

    　　二、6 月财政数据点评

    　　收入端：上半年非税收入占比创历史新高

    　　支出端：地方、民生支出降幅较大

    　　广义财政：卖地收入创两年最大降幅

    　　风险提示：政府债发行超预期，通胀下行超预期，卖地收入超预期。

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