OMO与LPR调降解读：“均衡降息”下的内需逻辑

　　事项：

    　　7 月22 日，中国人民银行发布公开市场业务公告，将7 天逆回购利率下调10BP 至1.70%，并将操作方式改为“固定利率，数量招标”。随后，央行授权全国银行间同业拆借中心公布，1 年期和5 年期以上贷款市场报价利率（LPR）同步调降10BP，调整后：1 年期LPR 为3.35%，5 年期以上LPR 为3.85%。

    　　解读：

    　　本次降息的实质是政策“稳增长”诉求上升。在复杂内外部因素影响下，二季度实际GDP 增速下滑0.6pct至4.7%。刚刚结束的党的二十届三中全会明确指出，要“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，政策“稳增长”诉求上升。值得关注的是，本次LPR 调降“扩内需”态度鲜明。与今年2 月的“强非对称降息”不同，本次LPR 调降兼顾了“投资”（长期利率）与“消费”（短期利率），指向逆周期政策导向出现调整，从“加投资”、“上项目”更加注重消费需求。

    　　前瞻地看，下半年央行的工作重心，仍将围绕“防缩表”（经济增长）、“保息差”（金融稳定）与“稳汇率”（内外平衡）构成的“新不可能三角”展开。我们做以下提示：

    　　首先，期待存款利率调降与降准落地。本次降准标志着央行认为“稳汇率”阶段性缓和，转而回归“保息差”逻辑。考虑到与政策利率挂钩的负债在银行负债端占比较低（约一成），而与LPR 挂钩的贷款是银行资产的主体（约六七成），因此进一步调降存款利率和法准水平可期。

    　　此外，由于政策利率先行调降，此时降低存款利率可能导致资金出表购买非银产品带来的缩表压力（“防缩表”）也有所缓和，为降低存款利率打开空间。

    　　其次，降息难改未来一段时间“社融强，货币弱”的格局。社融增速与货币增速的分化，本质上指向实体经济融资主体的差异。随着财政政策成为逆周期调节的主要抓手，社融数据仍有政府融资的支撑，但来自私人部门的信贷需求短期或仍待提振，因此由信贷投放带来的广义货币派生将放缓。

    　　最后，货币财政联动有望进一步加强。随着货币金融逐步由“供给约束”转为“需求约束”，单独行使宽松货币政策无异“推绳子”，需要财政政策加力配合。货币政策给“水”，财政政策出“面”。考虑到上半年我国中央政府及地方政府融资均偏缓，预计三季度财政仍有显著发力空间，助力经济企稳回升。

    解读：从“稳汇率”向“稳增长”倾斜

    　　本次降息的实质是政策“稳增长”诉求上升。今年一季度我国经济稳中有进，实现“开门红”，实际GDP增速达到5.3%。然而4 月以来，在复杂内外部因素影响下经济动能仍有待夯实。二季度实际GDP 增速下滑至4.7%，上半年总体增长5%，与全年目标水平持平。刚刚结束的党的二十届三中全会明确指出，要“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，“稳增长”诉求上升。

    　　具体来看，本次降息有以下几点特征值得关注：

    　　一是时点与幅度上，基本符合预期。4 月以来金融数据特别是信贷投放显著弱于去年同期，若剔除票据贴现的贡献，4 月新增信贷已出现负增长，银行“防缩表”压力显现。主要的原因有两方面：

    　　一方面，随着房地产和地方城投平台进入新发展格局，政府外的真实社会融资需求不强，尤其是随着长期利率不断下行，居民贷款利率与投资理财收益倒挂加剧，居民提前还贷意愿上升，一定程度上进一步挤出了消费。

    　　另一方面，央行着力通过“防空转”提升融资质量，并兼顾“保息差”目标，避免真实融资需求不足下的银行信贷内卷和金融风险，但客观上造成了金融数据“挤水分”。

    　　我们在7 月8 日发表的研究报告《“新不可能三角”下的艰难选择》中提示，央行在三季度可能选择“降LPR+降准”的政策组合，兼顾支持实体经济与呵护银行息差。应该说，本次央行操作基本符合预期，但略不同的地方在于，央行在汇率仍面临一定压力的情况下，“以我为主”同步调降了政策利率。这也一定程度反映了随着美国政治格局切换、美国通胀回落超预期后，市场对于美联储9 月可能降息的乐观态度。

    　　此外，考虑到我国银行息差仍低于1.80%的合意水平，LPR 调降幅度不宜过高，央行也同步调降了7 天逆回购利率部分缓解银行资金成本压力。

    　　二是结构上，本次LPR 调降“扩内需”态度鲜明。特别值得注意的是，与今年2 月的“强非对称降息”不同，本次LPR 调降兼顾了“投资”（长期利率）与“消费”（短期利率），指向政策导向出现调整，更加注重消费需求。由于前述“地产”与“城投”两大主体的融资需求仍将趋势性下降，当前我国经济恢复动能偏弱，核心堵点在于生产与需求“脱节”，供需缺口拉大，甚至有拖累生产的趋势。今年以来，我国工业生产增速相对平稳，工业增加值增速中枢位于略高于6%的水平，但社会零售品总额增速不断走弱，从1-2月的5.5%已经回落至6 月的3.7%，6 月单月更下滑至2%。适度降低短期利率水平，有助于对消费形成托举，畅通经济循环，并一定程度改善物价不振的压力。

    　　需要指出的是，提振社会预期和总需求，需要多个宏观部门综合施策，因此值得期待配套的财政和消费政策加码。

    　　三是本次调降也标志着我国货币政策框架演进向前推进。当前，随着我国经济和金融格局出现变化，央行政策操作框架也与时俱进，进入密集优化期。今年下半年以来，央行已先后就国债现券买卖，收窄利率走廊等工具做出调整部署。6 月19 日，潘功胜行长在陆家嘴论坛表示，将“持续改革完善贷款市场报价利率（LPR），针对部分报价利率显著偏离实际最优惠客户利率的问题，着重提高LPR 报价质量，更真实反映贷款市场利率水平”，并“以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7 天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩”，指向央行可能将LPR 改为与7天逆回购利率挂钩，并逐步淡出MLF 等工具。本次7 天逆回购与两个期限LPR 的同步调降，指向我国利率传导体系进一步理顺。

    　　此外，为防止市场误读政策利率调降对长端利率信号，央行阶段性降低了MLF 质押品要求，理论上可以进一步增加长债现券供给，表明央行对长端利率的诉求并未松绑。

    　　前瞻：存款降息在路上

    　　前瞻地看，下半年央行的工作重心，仍将围绕“防缩表”（经济增长）、“保息差”（金融稳定）与“稳汇率”（内外平衡）三大目标展开。我们做以下提示：

    　　首先，期待存款利率调降与降准落地。本次降准标志着央行认为“稳汇率”阶段性缓和，转而回归“保息差”逻辑。我国银行净息差从2019 年底的2.2%迅速下降至今年一季度的1.54%，不到五年的时间里下降近70BP，银行息差进一步压缩的空间较为有限。特别是当前“三大风险”进一步向银行体系集中：除中小金融机构风险外，银行也在房地产和地方债务风险化解中扮演重要角色。考虑到与政策利率挂钩的负债在银行负债端占比较低（约一成），而与LPR 挂钩的贷款是银行资产的主体（约六七成），因此本次7 天逆回购利率调降10BP 不足以“补偿”LPR 调降对银行净息差的挤压，进一步调降存款利率和法准水平可期。

    　　此外，由于政策利率先行调降，此时降低存款利率可能导致资金出表购买非银产品带来的银行缩表压力（“防缩表”）也有所缓和。

    　　其次，降息难改未来一段时间“社融强，货币弱”的格局。社融增速与货币增速的分化，本质上指向实体经济融资主体的差异。当前我国经济回升向好势头仍需巩固，因此财政政策成为逆周期调节的主要抓手，这意味着社融数据仍有政府融资的支撑，但反映私人部门的信贷需求短期或仍待提振，因此由信贷投放带来的广义货币派生将放缓。

    　　最后，货币财政联动有望进一步加强。为促进下半年经济进一步回升向好，完成全年目标任务，财政货币“双积极”必要性不断上升。简单而言，随着货币金融逐步由“供给约束”转为“需求约束”，单独行使宽松货币政策无异“推绳子”，需要财政政策加力配合。货币政策给“水”，财政政策出“面”。考虑到上半年我国中央政府及地方政府融资均偏缓（国债（一般+特别）发行进度约35.8%，地方债（一般+专项）发行进度约40.5%），预计三季度财政仍有显著发力空间，助力经济企稳回升。

    　　风险提示

    　　海外市场波动，海外经济进入衰退。

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