债券简评报告：2024Q2固收+基金转债持仓点评

　　核心观点

    　　基金的2024 年2 季度报告已基本披露完毕。从转债持仓市值看，除一级债基、转债基金的转债持仓金额有所增加外，其余品种的转债投资金额均环比有所下降；从转债仓位看，固收+基金的转债仓位普遍较24Q1下降；从份额角度观察，延续Q1 趋势，含“权”属性高的固收+产品份额增长乏力，但是转债ETF 与转债基金份额大幅增长，反映持有人对于纯粹转债资产的偏好。一方面，基金持有人出于多种因素而不愿意申购二级债基，导致二级债基这一转债最大持仓主力短期内份额增长较为乏力，增量资金有限；另一方面，基金持有人又整体认可当下转债资产的整体投资价值，持续申购转债ETF 等更为纯粹的转债产品。

    　　信息或事件：

    　　截至2024 年7 月22 日，一级债基、二级债基、偏债混合基金、可转债基金的2024 年2 季度报告已基本披露完毕。

    　　简评：

    　　1、一级债基、转债基金持仓转债金额提升，而二级债基有所下降投资于可转债的公募产品主要包括一级债基、二级债基、可转债基金、偏债型混合基金，我们以按照Wind基金分类口径，对上述开放型基金的转债持仓进行梳理，观察其2 季报转债持仓的变化。在底层资产回报层面，24Q2 中证转债指数先扬后抑，季度涨跌幅+0.75%，其中中证转债指数在5 月20 日收于404.05 点，为二季度内最高点。

    　　从转债持仓市值看，除一级债基、转债基金的转债持仓金额有所增加外，其余品种的转债投资金额均有所下降。二级债基的转债持仓金额延续24Q1 的下降趋势，在24Q2 环比进一步下降96 亿元至1068 亿元，混合债基-偏债型基金Q2 转债持仓281 亿元，环比下降41 亿元（14.4%）。

    　　一级债基预计主要受益于份额增长较快驱动，Q2 转债持仓环比增加61 亿元（+9.5%）至639 亿元；转债基金持有的转债资产经历24Q1 的大幅下降后，Q2 环比增加83 亿元（+19.3%）至431 亿元，超过2023 年末水平。

    　　从转债仓位看，固收+基金的转债仓位普遍较24Q1 下降。二级债基的转债仓位延续Q1 的下降趋势，且降幅最为明显，24Q2 二级债基转债仓位（占基金净资产比例）14.12%，环比下降2.6pct；一级债基转债持仓金额虽环比有所提升，但仓位环比下降0.56pct 至7.9%；转债基金与一级债基类似，持仓转债金额提升但仓位环比下降1.56pct 至88.25%；偏债混合基金的转债仓位环比下降0.56pct 至9.29%。

    　　2、转债基金、转债ETF 份额快速增长，成为增持转债的主力品种份额方面延续Q1 趋势，含“权”属性高的固收+产品份额增长乏力作为转债投资主力的二级债基，Q2 份额增长延续Q1 偏弱趋势，Q2 仅为小幅净申购，而一级债基受益于债牛行情，份额增长则较为明显，环比增长11.7%。转债基金Q2 份额环比大幅增长18.4%至343 亿份，反映背后持有人对于纯粹转债资产的偏好。偏债型混合基金与灵活型混合基金则受权益市场拖累，Q2 份额进一步净赎回。

    　　转债ETF 份额大幅增长，反映持有人对于纯粹转债资产的偏好与转债基金的份额变化趋势类似，市场上两只转债ETF 份额（博时中证可转债及可交换债券ETF 与海富通上证投资级可转债ETF）在24Q2 出现大幅增长。24Q2 博时中证可转债及可交换债券ETF 流通份额由6.8 亿份增加至10.9 亿份，海富通上证投资级可转债ETF 流通份额则由0.46 亿份增长至1 亿份，且两只ETF 流通份额在7 月中仍然保持快速提升趋势。

    　　2021 年以来，伴随二级债基规模的快速扩大，二级债基成为持续增持转债资产的最强主力，而24 年至今受权益市场表现拖累、债市走强等因素影响，二级债基份额增长相对较为乏力，从而导致其对转债资产边际增持情况持续走弱，而基金持有人则对以投资可转债为主的“纯粹转债产品”展现出更强偏好，Q2 转债基金、转债ETF 份额均有明显提升。若将以上两只可转债ETF 与转债基金合并计算，则Q2 其合计增持转债超130 亿元，成为固收+基金投资转债的最大变化因子。因此Q2 末转债市场呈现出矛盾状态：一方面，基金持有人出于多种因素而不愿意申购二级债基，导致二级债基这一转债最大持仓主力短期内份额增长较为乏力，增量资金有限；另一方面，基金持有人又整体认可当下转债资产的整体投资价值，持续申购转债ETF 等更为纯粹的转债产品。

    　　3、持仓的转债标的进一步分散化

    　　从增持/减持金额前十个券看，整体持仓变化较为平稳。24Q2 固收+基金增持前五个券分别为兴业转债、豪鹏转债、杭银转债、博23 转债、广泰转债，其中豪鹏转债、博23 转债、广泰转债均为Q2 进入转股期，因此基金持仓在2 季度披露较为全面；减持前五个券分别为温氏转债、中信转债、广汇转债、大秦转债、鹰19 转债，其中广汇转债、鹰19 转债的减持主要受Q2 信用风险事件扰动。整体而言，从增持/减持金额前十个券看，Q2固收+基金整体持仓个券变化较为平稳。

    　　持仓集中度延续分散趋势。24Q1 受底层资产到期/转股后没有更好的替代选项，固收+基金转债持仓呈现明显的分散化趋势。Q2 虽没有大量底仓大票的到期与赎回，但固收+基金的持券风格整体延续了分散化的趋势。

    　　除持仓前五个券外，前十、前二十与前五十个券的持仓金额占全部固收+基金转债投资金额比例分别下降0.1pct、0.3pct、0.7pct。

    　　4、投资观点

    　　在6 月转债市场信用风险事件频发影响下，转债市场整体估值持续下压，7 月以来转债资产估值进一步压缩。我们认为当下转债市场对于信用风险的担忧有所过度，存量的500 余只转债预计仍将以强赎转股为主要退出方式。当下的转债资产，无论从期权价值角度，还是从未来退出方式角度观察，均处于低估状态。截至7 月21 日，全部转债的余额加权YTM 已经达到4.9%，转债市场存在系统性的配置机会。具体思路上，我们认为Q2 各类固收+基金的份额变化已经展示了高效率的转债配置方式——通过可转债ETF 把握当下可转债资产被低估的系统性机会。

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