利率衍生品双周报：从资金分层现象缓解看后续流动性格局及债市演变

　　热点：从资金分层现象缓解看后续流动性格局及债市演变

    4 月以来，R 系列资金价格持续走低，同时DR 系列资金价格维持平稳态势，使得R 与DR 利差大幅压缩，资金分层的现象出现了一定缓解，个别交易日R 利率甚至一度低于DR 利率，引发市场关注。我们认为资金分层现象之所以出现明显缓解，或主要源于流动性在机构间分布的调整，货基等为代表的非银体系净融出占比抬升，而以大行为代表的银行体系净融出占比下降。

    　　展望来看，我们认为当前促成资金分层出现缓解的因素在中短期内或将持续存在，银行间流动性或仍将维持宽松，资金面或延续低波模式。资金分层的缓解也将继续支撑债市表现，数据梳理来看，短债利率通常会随着非银流动性的宽松以及资金分层的缓解而有所回落。考虑到短期风险偏好难见大幅逆转、同时规范手工贴息的影响仍会延续，我们认为货基、理财等规模扩张短期仍会对非银流动性形成支撑，资金面或延续低波模式，对应超短端和短端利率的波动或同步降低，同时宽松资金面也有望助推利率中枢进一步下移。

    　　衍生品市场展望

    　　基本面展望来看，我们认为：

    　　经济层面，中短期内经济修复或延续“出口-制造业”拉动的模式，叠加财政加码发力，基建投资或继续改善，但在居民收入及就业预期提振乏力下，内需消费可能仍有一定的增长压力，包括地方销售端能否持续改善仍待观察，整体而言经济修复仍面临一定挑战。

    　　政策层面，当前国内经济恢复基础仍待进一步巩固，下半年政策托底诉求仍在。一方面，需要财政发力提速以增加有效需求，另一方面，也需要货币政策延续宽松支持实体复苏。

    　　供需层面，短期内如果风险偏好没有根本性逆转，债市需求强于供给的格局或仍会延续，不过在期限上，降息推动叠加央行对长债利率指引仍在，投资者可能短期仍关注中短期限为主，收益率曲线或延续趋陡。

    　　资金面和市场情绪上，央行货币政策呵护下，我们预计资金面大概率仍维持宽松，同时股债跷跷板效应或延续，风险偏好未见明显起色，后续演变或取决于财政发力进展。

    　　国债期货策略上，我们认为：

    　　方向性交易，考虑到央行指引仍在，短期内长端利率可能阶段性步入盘整，T 和TL 可能会面临一定上行阻力或回调风险，部分需求可能由此转向中短端，带动TS 和TF 价格继续抬升。

    　　期现套利，6 月以来各期限合约IRR 继续下行，长端和超长端下行幅度更为明显，各期限主力合约IRR 均下行至1.5%以下，正套空间不足。

    　　曲线利差交易，在央行降息叠加对长债利率指引的政策“组合拳”下，期限利差或延续走扩，仍可考虑曲线做陡操作，但收益空间有所收窄。

    　　利率互换策略上，我们认为：

    　　方向性交易，后续央行维护资金面平稳意图仍较为确定，资金利率大幅上行风险不高，互换利率或仍有下行空间。

    　　现券套利，年初以来现券与回购互换利差持续回落，1 年期国开债与互换利差进入负值区间，5 年期利差也临近零值，缺乏套利空间。

    　　基差交易，我们预期央行降息后，repo 互换利率仍有一定下行空间，可以考虑做多互换基差策略。

    　　曲线利差交易，6 月以来曲线利差进一步收窄，后续中短端利率仍有一定回落空间，互换利差可能被动走扩，投资者可以尝试短期内曲线做陡操作。

    　　风险

    　　财政刺激力度大幅抬升。

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