三棵树(603737)：C端增长显著 减值拖累利润

　　Q2 收入/归母净利润同比+0.32%/-42.66%

    　　公司公布24 中报，上半年实现收入/归母净利润57.60/2.10 亿元，同比+0.4%/-32.4%，扣非归母净利润0.79 亿元，同比-64.4%，其中Q2 单季度实现收入/归母净利润36.94/1.63 亿元，同比+0.3%/-42.7%，扣非归母净利润1.57 亿元，同比-40.9%，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。

    　　渠道拓展驱动涂料销量增长，品类多元化扩持续推进公司上半年实现家装漆/工程漆14.5/18.4 亿元，同比+20.1%/-10.7%，其中Q2 单季度收入分别8.5/13.0 亿元，同比+26%/-9%，家装漆增长较多主要受产品销量增加所致，Q2 单季度家装/工程漆销量同比分别增长31%/3%。

    　　Q2 家装漆/工程漆价格同比分别下滑4%/11%，主要受原材料价格和产品结构变化影响，环比分别下滑4.4%/4.8%。公司胶黏剂、防水卷材等产品亦实现较好增长，Q2 收入同比分别增长21%/22%，品类多元化扩张持续推进。

    　　公司积极进行渠道拓展和高端转型，一方面在零售端推行高端战略、开展推广活动、大力拓展电商渠道，零售规模稳步增长，占比提升显著。另一方面在工程端优化渠道结构，拓展优质赛道，聚焦央国企、城建城投、工业厂房新赛道，布局旧改、学校、医院等小B 端应用场景，并下沉县级渠道，小B 渠道客户数量持续增加。未来随着大量存量房及二手房装修推动旧改重涂业务增长，涂料仍有望出现新增长点。

    　　原材料价格环比下降带动盈利好转，进一步计提减值出清风险公司上半年实现毛利率28.64%，同比-2.40pct，其中Q2 单季度整体毛利率28.79%，同比/环比分别-3.08/+0.40pct，主要系原材料价格变动所致。上半年公司主要原材料乳液/ 钛白粉/ 溶剂采购价同比分别+3.85%/+0.76%/+10.00%，环比来看看，除乳液、颜填料、沥青采购价持平外，其余均有下降。24Q2 期间费用率20.42%，同比+0.55pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.54/+0.05/+0.04/-0.08pct，销售费用增加较多主要系职工薪酬、广告及宣传费、差旅费等增加所致。Q2 公司单季度实现净利率4.35%，同比/环比-3.45/+2.06pct。公司上半年计提信用减值损失1.57 亿元，Q2 单季度计提1.84 亿元，若剔除后则公司Q2 净利率约9%。

    　　看好公司中长期成长性，维持“买入”评级

    　　我们认为公司通过推进优质渠道建设，有望不断提升自身市占率，叠加原材料价格回落以及加强费用管控等措施，净利率仍有提升空间，中长期仍具备较好的成长基础。考虑到上半年利润有所下滑，下调公司24-26 年归母净利润至6.5/8.4/10.0 亿元（前值：7.0/11.7/13.4 亿元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：地产政策收紧，原材料涨价超预期，公司渠道拓展不及预期等。

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